Valuation: a arte de precificar uma empresa

Fala, galera, tudo certo? Este é meu primeiro post de 2014. Surgiu de uma discussão que tive com o Bastter outro dia (e ele inclusive apagou o post). E também vejo que algumas pessoas sem entender o que é Valuation falam pelos cotovelos sem entender o que é. Hoje quero falar um poucão e do básico do básico. Pois é, ficou grande. Mas o assunto é complexo, então fica muito difícil resumir tudo. Vamos lá?

No mercado financeiro, valuation nada mais é do que a ciência/arte de precificar uma empresa. Está muito mais para arte do que ciência, inclusive.

Eu já escrevi sobre isso por aqui em uma série de posts. Você pode conferir o primeiro aqui.

Vou começar do básico do básico. Digamos que apareça um vendedor lhe oferecendo um título de uma empresa bem sólida, mas que ele possui títulos dela. Ainda faltam 5 anos para o vencimento dos mesmos e eles pagarão R$10mil/ano. Ou seja, o fluxo de caixa do mesmo é o seguinte:

Ano	Fluxo
1	R$   10.000,00
2	R$   10.000,00
3	R$   10.000,00
4	R$   10.000,00
5	R$   10.000,00

O vendedor está lhe oferecendo R$ 40.000,00 pelos mesmos. E aí, está caro ou barato? Se fosse hoje, janeiro de 2014, você aplicaria neste título?

Caso você não saiba responder esta pergunta, então você está muito, muito, mas muito longe de entender o que é um valuation de uma ação. Pois a matemática é basicamente a mesma.

Segundo Aswath Damodaran, referência mundial no assunto, qualquer empresa pode ser avaliada segundo três variáveis:

- Fluxos de Caixa;
- Crescimento;
- Risco;

Isto é válido para absolutamente todo e qualquer tipo de mercado que envolve ativos, ou seja, aqueles nos quais geram fluxo de caixa.

E seu falasse agora para você que o fluxo de caixa acima seria de uma ação de um projeto (para parear com o exemplo, assim em 5 anos se encerra)? Só que, devido a algumas incertezas, o vendedor lhe explica que o fluxo de caixa não é garantido (mas há um mínimo e um máximo), pois vai depender de uma série de fatores (irrelevantes aqui), mas que na verdade o fluxo de caixa esperado é mais ou menos o seguinte:

Ano	Fluxo
	Mínimo	Máximo
1	R$       7.500,00	R$         12.500,00
2	R$       7.500,00	R$         12.500,00
3	R$       7.500,00	R$         12.500,00
4	R$       7.500,00	R$         12.500,00
5	R$       7.500,00	R$         12.500,00

E agora, você aplicaria R$ 40.000,00 neste projeto?

Veja que da diferença para o primeiro exemplo já surgiu uma incerteza. E também em relação ao primeiro, ela pode variar tanto positivamente quanto negativamente.

Quando transferimos este raciocínio para as ações, ele é exatamente o mesmo. Mas parece que há uma dificuldade incrível das pessoas entenderem é que ao você calcular quanto deveria valer o negócio (ou uma ação), você está embutindo justamente o fluxo de caixa que você irá receber ao longo do tempo.

Tomemos os exemplos acima. Imagine que o investidor A aplicou no primeiro caso e o investidor B resolveu entrar no negócio. Só que para o investidor B as coisas não foram tão bem. Ele recebeu apenas R$ 9.000/ano. Somados, dão R$ 45.000, acima do que ele investiu. Ou seja, ele não tomou prejuízo, não é verdade? Com certeza. Mas o investidor A recebeu R$ 50.000. E sem correr riscos. Teria sido melhor ter investidor no título de renda fixa, mesmo tendo lucro na renda variável.

É aqui que mora o perigo e falácia das coisas: não quer dizer que você está recebendo fluxo de caixa que a opção que você fez é, necessariamente, a melhor!

Recentemente (em 2012), o Banco do Brasil emitiu títulos perpétuos. O que é isso? É um título que vai pagar uma renda fixa para o tomador ad aeternum! Isso mesmo, uma renda fixa para sempre! Isto foi realizado em fevereiro de 2012. Os títulos foram emitidos a uma taxa de 8,48%. A SELIC nesta época estava em 10,5%. E quanto deveria valer este título perpétuo?

O mercado financeiro inteiro gira em torno das 3 variáveis que citei acima. E com ações não é diferente. Pegando aqui um exemplo real, imagine que você compre ações da Grazziotin. Ela pagou juros líquidos de 0,449 em 2012 e 0,442 em 2013. Aqui começam as projeções. Imagine que ela nunca mais irá pagar menos do que 0,40, por exemplo e você queira receber R$ 10mil/ano (como no primeiro exemplo). Seriam então 25.000 ações. Você pagaria, por exemplo, a faixa atual dela, de R$ 18,00, o que daria um investimento inicial de R$ 450.000 ? Muito caro? E se ela estivesse a R$ 10,00, você teria que desembolsar R$ 250.000. E aí, “quer pagar quanto”?

Não adianta se iludir. Você receberá os futuros dividendos da empresa. “Ah, mas tem que comprar sem olhar o preço, parcelando dilui isso”. Filho, se você está pensando assim, então você não entendeu absolutamente nada do que escrevi acima. É totalmente indiferente se compra num aporte único ou diluindo. No longo prazo você irá receber o retorno da empresa.

O Bastter, por exemplo, gosta de falar que Holder tem que comprar sem se importar com o preço. Isso, de cara só de ouvir falar é estranho. Mas eu acho até um absurdo falar uma coisa dessas. É a mesma coisa que dizer que tanto faz comprar a Grazziotin a R$ 5,00/ação ou a R$ 5.000,00/ação. Apesar de, normalmente, o mercado precificar os ativos de forma razoável, nas bolhas e crises eles ficam muito distorcidos e é justamente neste momento que o investidor deve estar mais atento.

Paremos aqui. E vamos voltar para o 2º exemplo lá de cima, onde o fluxo de caixa pode variar entre R$ 7.500 e R$ 12.500. Digamos que eu topasse pagar os R$ 40.000 pelo título da empresa do primeiro exemplo, por xpto critérios meus.

Por critérios muito parecidos eu calcularia o valor para entrar neste projeto e, calculando para máximo e mínimo, eu acharia que eu deveria pagar, aproximadamente, no “mínimo” R$ 27.000 e no máximo R$ 45.000. Claro que qualquer coisa menor que R$ 27.000 seria excelente!

O vendedor está negociando contigo e começou oferecendo R$ 40.000. Por quanto você tentaria comprar? Qual seria o risco que você correria? Por exemplo, você poderia pagar R$ 35.000, mas se o negócio atingir apenas as metas mínimas, você perdeu dinheiro, certo? Errado. No entanto, você deixou de ganhar aplicando no 1º exemplo.

Um analista aqui avaliaria o risco do negócio e verificaria qual seria um valor aceitável. Esta parte é muito subjetiva, pois é completamente impossível prever o futuro. Todo negócio há risco. A equipe toda do projeto pode sofrer um acidente e tudo se perder, por exemplo. Isso não está na matemática. O que fazer? Normalmente ser conservador! Ou seja, jogar os valores sempre para baixo. Pagar, por exemplo, R$ 40.000 seria uma péssima ideia, pois você teria que contar que o projeto fosse super bem durante os próximos 5 anos. E os R$ 40.000 estão muito mais próximos do máximo a ser pago do que do “mínimo”.

Já conseguir comprar por R$ 25.000 seria espetacular. Por quê? Pois mesmo que o projeto vá muito mal, o retorno ainda será maior do que se tivesse investido nos títulos. Mas o investidor tem que ponderar muita coisa para verificar o risco da coisa.

Voltando agora para o mercado de ações: analistas fazem exatamente a mesma coisa. Eles são conservadores!

Os modelos de precificação utilizados no valuation variam muito dependendo do número de anos de crescimento de uma empresa. Na real? A gente espera que a empresa vai crescer muito e por muitos anos. Preste atenção: é aqui que mora o perigo. Se você considerou que a empresa iria crescer 10% ao ano, mas ela só cresceu 7%, você perdeu dinheiro? Não! Mas, com certeza, deixou de ganhar e de forma mais segura, não tenha sombra alguma de dúvidas disso. O preço a se pagar faz TODA a diferença!

Analistas tendem a ser conservadores e consideram que a empresa irá crescer apenas 1 ano, 3 anos ou 5 anos. Quaisquer previsões acima disso já são muito mais otimistas e darão preços bem superiores para as ações.

Voltando ao caso dos anos de crescimento, peguei um modelo simples, considerando a própria Grazziotin, pagando no mínimo R$ 0,44/ação em dividendos por ano. Neste exemplo, considerei crescimento de 9% e crescimento perpétuo de 3%. Pra quem não conhece nada do assunto: isto significa dizer que os dividendos irão crescer 9% durante “x” anos e após isso a empresa estará já muito grande e conseguirá crescer muito lentamente, apenas seguindo uma média de setor/economia, que estou chamando de crescimento perpétuo. Fiz uma tabela com quanto deveria ser o preço da ação em função dos tais “x” anos de crescimento, para este caso:

Anos	Preço Justo
1	7,99
2	8,43
3	8,87
4	9,31
5	9,75
6	10,19
7	10,63
8	11,07
9	11,51
10	11,95
15	14,15
20	16,35
25	18,55
30	20,75
35	22,95
40	25,15

Utilizei uma taxa de desconto de 9%. Por que 9%? Porque a renda fixa está pagando isso líquido! É taxa de livre risco que tenho hoje para aplicar. E é exatamente assim que se compara! Eu não preciso fazer o fluxo de caixa da renda fixa, fazer o da ação e depois comparar. É só fazer o da ação e descontar pela taxa da renda fixa. Matemática tá aí pra isso. Só que tem uma pegadinha nisso que eu coloquei acima.

A renda fixa é uma taxa líquida e garantida pelo governo. Dificilmente você irá tomar um calote ou coisa do gênero. (mas é bom estudar aqui também!)

Já os dividendos vão depender de uma série de coisas, mas principalmente dos lucros da empresa que estão basicamente ligados ao setor, momento macroeconômico e gestão da empresa. Ou seja, existem zilhões de variáveis que podem afetar o fluxo de caixa. Como trabalhar com toda esta incerteza? Adicionando o que é chamado prêmio de risco. Se ao invés de utilizar uma taxa de desconto de 9% eu adicionar um risco de 3%, então refazendo as contas com 12% a tabela fica da seguinte maneira:

Anos	Preço Justo
1	5,33
2	5,61
3	5,89
4	6,16
5	6,43
6	6,68
7	6,93
8	7,17
9	7,41
10	7,64
15	8,70
20	9,62
25	10,43
30	11,14
35	11,75
40	12,29

Notaram a forte queda? Pois então, é com estes valores aqui que o mercado trabalha! Entenda: no mercado, é muito melhor se pessimista do que otimista. Pois o pessimista perde pouco, quando perde. Já o otimista, pode perder muita coisa. Ou deixar de ganhar, como queiram.

Se o analista conservador conseguiu comprar no preço da 2ª tabela e empresa de fato entregou os resultados, então ele fez um excelente negócio. Já se o contrário ocorresse, teria sido melhor então ter aplicado do dinheiro na renda fixa, mesmo ele tendo recebido dividendos crescentes ao longo do tempo!

Resumindo e concluindo tudo:

Não é porque você comprou um papel e está recebendo dividendos e a empresa está crescendo que isso quer dizer que você fez uma boa compra. Você sempre deve comparar o que teria acontecido se houvesse investido na taxa livre de risco. No longo prazo, você receberá exatamente os resultados que empresa irá lhe entregar. Se você pagou mais hoje do que o valor futuro, relativamente a renda fixa, então você deixará de ganhar dinheiro.

Sobre o cálculo do valuation em si, apesar de apenas três variáveis, estimá-las é um processo complexo, que exige muito estudo e um senso praticamente artístico para avaliar o mercado como um todo e como a empresa está inserida neste contexto.

Bom, eu avisei que ficou grande e não gosto muito de dividir os posts. Lê quem tem interesse, não é mesmo?

Espero que tenha ficado bem claro que preço faz muita diferença sim, principalmente no longo prazo.

Abraços a todos!