Precificando Fundos de Investimento Imobiliário

Fala, galera, tudo tranquilo? Hoje venho falar sobre precificação de Fundos de Investimento Imobiliário (FII).

Para quem acompanha meu blog, sabe que baseio minha escolha de ações através do valuation. Como já exposto anteriormente, através do Método do Fluxo de Caixa Descontado é possível precificar qualquer negócio. Então, como seria com os fundos imobiliários? Vejamos.

Relembrando, para o cálculo do valor de uma ação precisamos de:

- Lucros;
- Taxa de crescimento dos lucros;
- Número de anos do período de crescimento dos lucros;
- Crescimento perpétuo dos lucros (ao atingir a maturidade);
- Taxa de desconto;

Os FII, em geral, pagam aluguéis mensais de seus empreendimentos. Estes fundos devem distribuir pelo menos 95% dos seus rendimentos aos cotistas.

Generalizando as coisas (até porque não entendo do assunto), os “FII de tijolo” possuem alguns empreendimentos fixos e vivem do aluguel de seus inquilinos.

Aqui entra a primeira grande diferença entre um FII e uma ação: como o FII é obrigado a distribuir todo o lucro para os seus acionistas, não há como ele fazer reinvestimentos com o que sobra do lucro mensal. E sem reinvestimentos, não há crescimento.

Ou seja, uma empresa pode decidir pagar menos hoje para investir em um novo empreendimento, enquanto que no FII não há essa possibilidade. Só através de emissão de novas cotas, as quais diluem a participação dos cotistas anteriores.

Para precificação precisamos então projetar os lucros futuros do FII. Como não há reinvestimentos, não há como esperar fortes altas, principalmente após o boom imobiliário que o Brasil passou/passa atualmente. E já que não há reinvestimentos, é de se esperar que haja apenas uma correção pelo IGP-M ao longo do tempo.

Vamos adaptar os inputs de uma ação para um FII:

- Aluguéis;
- Taxa de crescimento dos aluguéis;
- Número de anos do período de crescimento dos aluguéis;
- Crescimento perpétuo dos aluguéis;
- Taxa de desconto;

Tomei como exemplo meu único FII para o cálculo, o XPCM11.

Sua previsão de pagamento de aluguéis (anualizado) é:

Ano	Aluguel
1	8,51
2	8,65
3	9,08
4	9,57
5	10,15
6	10,64
7	11,31
8	12,15
9	12,73
10	13,52

Ou seja, o aluguel vai sair de 8,51 para 13,52 em 10 anos. Uma taxa de crescimento média de 4,73%. Uma taxa bem abaixo do IGP-M dos últimos anos, mas muito mais real caso tudo dê errado...

E a taxa de desconto? Bom, neste caso é interessante utilizar sempre SELIC+prêmio de risco. O prêmio varia muito, mas podemos utilizar a mesma taxa do mercado acionário em geral, que utilizo em 3,5%. Como a SELIC está em 8%, então a taxa seria 11,5%.

E perpetuidade? Se a taxa de crescimento foi de apenas 4,73%, acho que uma perpetuidade de 3% também estaria de bom tamanho. Com isso, temos todos os inputs necessários para o cálculo, que ficou assim:

Aluguel	8,510
Taxa de Crescimento	4,73%
Anos de Crescimento	10
Perpetuidade (g)	3,00%
Taxa de Desconto (r)	11,50%
Preço Justo	116,40

E aqui uma tabela com a Análise de Sensibilidade duas variáveis:

Análise de Sensibilidade
Taxa de Desconto	Perpetuidade
	2,00%	2,50%	3,00%	3,50%	4,00%
9,50%	141,29	146,98	153,54	161,19	170,24
10,50%	123,85	127,89	132,47	137,71	143,76
11,50%	110,12	113,08	116,40	120,13	124,36
12,50%	99,04	101,27	103,74	106,47	109,53
13,50%	89,93	91,63	93,51	95,56	97,84

O fundo está sendo negociado neste momento (04/06/2013 – 15:11) com ordem de venda a 97,85, indicando assim que haveria uma margem de segurança de 19% para o comprador.

Aqui que entra realmente a diferença entre os analistas. Note que pela análise de sensibilidade, dependendo do cenário por vir, o fundo pode estar caro hoje. Uma alta da SELIC até a casa dos 10% nos daria uma taxa de desconto de 13,5% e o fundo parece que não seria tão atrativo.

Mas ao mesmo tempo não esqueça que já estamos embutindo o risco. A SELIC está em 8%. Quando adicionamos 3,5%, adicionamos justamente o risco da renda variável, que já engloba essas coisas. Se você quer ser mais conservador ainda, pode utilizar taxas de descontos maiores. Só acho que vai ficar difícil você encontrar algum papel que dê sinais de compra em tempos normais. Já em crises eles pipocam aos muitos...

Mas e se o contrato com a Petrobras não vingar? E se o IGP-M disparar? E se isso? E se aquilo? E se no 10º ano a Petrobras não renovar o contrato?

Obviamente, o investidor deve ficar atento a todos estes fatores. O fato do contrato com a Petrobras ainda não ter sido confirmado já é suficiente para os investidores ficarem com um pé atrás e isso acaba depreciando o preço da cota.

O interessante aqui é notar que quanto mais conservador você for em seus cálculos, menor será o valor da cota. Por exemplo, o menor valor da tabela foi 89,93. Comprar hoje a valores nesta faixa seria excelente!

Enfim, a precificação é a mesma de sempre: estipular as variáveis, jogar no modelo, tentando sempre ser conservador.

Bom, é isso galera!

Abraços a todos!

OBS.: este artigo é apenas em caráter de estudo e não representa recomendação de compra ou venda de nenhum dos ativos citado no texto. Como política de transparência informo, como já dito no texto, que atualmente sou cotista do fundo XPCM11.