Venda Coberta vs. Hegde com Opções de Venda

Em meus últimos posts venho falando sobre operações estruturadas com opções e a maneira correta de utilizá-las. Mas estava tudo muito na teoria. Hoje trarei uns resultados mais práticos.

Como mostrado anteriormente, expliquei aqui que a Venda Coberta e o Hedge com Opções de Venda são ambas estratégias de alta, cada uma com suas particularidades. Resolvi analisar qual seria o resultado de tais práticas em três ativos diferentes na Bolsa brasileira.

Antes de começar, vejamos um gráfico que apresenta o comparativo de lucro das estratégias no vencimento:

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Este gráfico foi feito considerando as seguintes premissas:

- Preço da Ação: $100
- Strike das Opções: $100 (ou seja, opções at-the-money)
- Tempo até o vencimento: 6 meses
- Taxa Livre de Juros: 11%
- Volatilidade do ativo: 25%aa

A área em verde representa a faixa de preços onde ter feito a Venda Coberta foi mais lucrativo (ou menos danoso) do que ter realizado o Hedge. Assim, é possível notar que se o ativo não subir muito ou não cair muito, a VC é melhor que o Hedge. Mas notem: a volatilidade usada foi de 25%aa, equivalente a ~17,7%as. Considerando uma curva normal, que desconsidera bastante os eventos chamados de cauda longa, temos probabilidades bastante razoáveis dos ativos vencerem estes limites.

Feitas estas considerações, resolvi pegar um ano conturbado para início de análise, que foi 2008. Fiz a análise para três tipos distintos de ativos: Ambev (só subiu), Petrobras (só caiu) e OGX (que sofreu muita volatilidade, mas no final derreteu).

Para o estudo, considerei o estudo para compra de 1000 ações inicialmente. E depois disso o investidor apenas iria fazer as operações, mecanicamente (o que deixo aqui bem claro, não é recomendado), sem aportes (pois não fazem diferença no raciocínio e complicam a conta).

Utilizei uma calculadora Black-Scholes para calcular os preços das opções, utilizando dados de volatilidade e taxas de juros da época. Está um pouco aproximado, mas como foram as mesmas premissas para todos os ativos, é mantida uma isonomia. O mesmo foi considerado para corretagens (não foram incluídas) e impostos de renda (também desconsiderados). Sei que não é legal fazer assim, mas é para vocês notarem como o simples teórico irá bater com a realidade.

Antes de mostrar os resultados, vamos raciocinar um pouco e tentar antecipar. Como explicado acima, em movimentações muito fortes (seja para cima ou para baixo) a estratégia de Hedge é mais vantajosa do que a Venda Coberta. Então, dados os ativos escolhidos, devemos esperar que esta operação tivesse tido desempenho melhor com a Ambev (que subiu forte) e com a OGX (que caiu forte). Para a Petrobras, ela veio caindo lentamente. Como a queda foi forte, mas lenta, talvez possamos esperar que a Venda Coberta tenha tido melhor desempenho.

Como muitos alegam que o que importa é acumular mais ações, fiz então dois comparativos: o de quantidade de ações e de patrimônio total. Um detalhe importante é que no Hedge com Opções de Venda o investidor já começa, de cara, com menos ações, pois ele é obrigado a pagar pelas opções e para uma justa comparação é necessário partir de um mesmo montante inicial.

Vejamos agora os resultados e se eles cumprem nossas expectativas.

Petrobras (PETR4):

A estratégia com Hedge manteve quantidade de ações e patrimônio acima da venda coberta em todo o período, com exceção do último. Não exatamente dentro da expectativa a qual eu esperava: que oscilasse um pouco entre as estratégias.

O investidor terminou com mais ações, no entanto está mais pobre.

Ambev (ABEV3):

A estratégia com Hedge deu uma surra na Venda Coberta. Em altas muito fortes, a Venda Coberta não é tão interessante comparada ao Hedge, pois ela trava o lucro máximo. Os resultados estão exatamente dentro do esperado. E o investidor terminou com praticamente o dobro de patrimônio e ações em relação à Venda Coberta.

Note ainda que, mesmo com o ativo em alta, em ambas as estratégias o investidor ficou com cada vez menos ações. No entanto, ficou mais rico, pois seu patrimônio aumentou.

OGX (OGXP3):

Assim como esperado teoricamente, a estratégia com Hedge funcionou muito melhor do que a Venda Coberta. E notem como a quantidade ações disparou para quem seguiu o Hedge. No entanto, o ativo derreteu e, assim sendo, o investidor ficou mais pobre. Neste caso, a proteção foi ainda maior, com o investidor terminando com 10 vezes em relação à Venda Coberta.

Obs: com a OGX o estudo foi iniciado de 07/2008, diferente dos outros, que começaram em 01/2008.

Abaixo, tabelas comparando as seguintes situações: estar a descoberto (ou seja, apenas ter comprado o ativo), Venda Coberta e Hedge com Opções de Venda.

PETR4	Inicial	Buy & Hold	Venda Coberta	Hedge com put
Ações	1000	1000	1649	1575
Patrimônio	R$ 33.090,00	R$ 16.110,00	R$ 26.565,00	R$ 25.383,00

ABEV3	Inicial	Buy & Hold	Venda Coberta	Hedge com put
Ações	1000	1000	434	766
Patrimônio	R$ 4.140,00	R$ 16.910,00	R$ 7.340,00	R$ 12.959,00

OGXP3	Inicial	Buy & Hold	Venda Coberta	Hedge com put
Ações	1000	1000	3306	33094
Patrimônio	R$ 12.510,00	R$ 240,00	R$ 794,00	R$ 7.943,00

Os resultados mostram exatamente o esperado teoricamente: proteção maior nas fortes quedas e lucros maiores nas fortes altas.

Cabe também notar que no caso da forte alta ocorrer, então a posição descoberta terá o maior lucro. Mas é aquilo: você garante que o ativo realmente vai subir forte? Como já expliquei no outro artigo, você paga um seguro para garantir que seu patrimônio não derreta.

Outro ponto interessante: em ambas as estratégias, a relação quantidade de ações x patrimônio é inversamente proporcional. Ou seja, você só consegue mais ações ficando mais pobre e vice-versa.

Cuidado! Tem gente por aí vendendo (literalmente) que Venda Coberta é uma estratégia para acumular mais ações para quem é Holder. Os resultados acima falam por si só. Repito: você só consegue mais ações ficando mais pobre.

Algo importante: não estou sugerindo aqui que uma estratégia é melhor que a outra. Em meu último post falei sobre isso e vou repetir: a estratégia tem que estar de acordo com a expectativa. Aplicar uma estratégia dessas (Venda Coberta ou Hedge com Opções de Venda) mecanicamente, como neste estudo, a cada seis meses significa que você espera que o ativo irá subir em todas as vezes que você montar a operação. E sabemos que na renda variável e não é bem assim que funciona, não é mesmo?

Concluindo o post, não houve nenhuma novidade em relação ao teórico: a estratégia de Hedge é mais interessante que a Venda Coberta nos casos de forte alta ou forte queda. Mesmo em um ativo que derreteu 98%, o investidor teria conseguido manter 64% do patrimônio (e não 2% se estivesse descoberto...)

Bom é isso aí, galera! Este foi mais um exemplo de como as opções podem ajudar o pequeno investidor a manter seu capital.

Abraços a todos!