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quinta-feira, 24 de abril de 2014

Venda Coberta vs. Hegde com Opções de Venda

Em meus últimos posts venho falando sobre operações estruturadas com opções e a maneira correta de utilizá-las. Mas estava tudo muito na teoria. Hoje trarei uns resultados mais práticos.
Como mostrado anteriormente, expliquei aqui que a Venda Coberta e o Hedge com Opções de Venda são ambas estratégias de alta, cada uma com suas particularidades. Resolvi analisar qual seria o resultado de tais práticas em três ativos diferentes na Bolsa brasileira.

Antes de começar, vejamos um gráfico que apresenta o comparativo de lucro das estratégias no vencimento:
Clique para aumentar
Este gráfico foi feito considerando as seguintes premissas:
- Preço da Ação: $100
- Strike das Opções: $100 (ou seja, opções at-the-money)
- Tempo até o vencimento: 6 meses
- Taxa Livre de Juros: 11%
- Volatilidade do ativo: 25%aa
A área em verde representa a faixa de preços onde ter feito a Venda Coberta foi mais lucrativo (ou menos danoso) do que ter realizado o Hedge. Assim, é possível notar que se o ativo não subir muito ou não cair muito, a VC é melhor que o Hedge. Mas notem: a volatilidade usada foi de 25%aa, equivalente a ~17,7%as. Considerando uma curva normal, que desconsidera bastante os eventos chamados de cauda longa, temos probabilidades bastante razoáveis dos ativos vencerem estes limites.
Feitas estas considerações, resolvi pegar um ano conturbado para início de análise, que foi 2008. Fiz a análise para três tipos distintos de ativos: Ambev (só subiu), Petrobras (só caiu) e OGX (que sofreu muita volatilidade, mas no final derreteu).
Para o estudo, considerei o estudo para compra de 1000 ações inicialmente. E depois disso o investidor apenas iria fazer as operações, mecanicamente (o que deixo aqui bem claro, não é recomendado), sem aportes (pois não fazem diferença no raciocínio e complicam a conta).
Utilizei uma calculadora Black-Scholes para calcular os preços das opções, utilizando dados de volatilidade e taxas de juros da época. Está um pouco aproximado, mas como foram as mesmas premissas para todos os ativos, é mantida uma isonomia. O mesmo foi considerado para corretagens (não foram incluídas) e impostos de renda (também desconsiderados). Sei que não é legal fazer assim, mas é para vocês notarem como o simples teórico irá bater com a realidade.
Antes de mostrar os resultados, vamos raciocinar um pouco e tentar antecipar. Como explicado acima, em movimentações muito fortes (seja para cima ou para baixo) a estratégia de Hedge é mais vantajosa do que a Venda Coberta. Então, dados os ativos escolhidos, devemos esperar que esta operação tivesse tido desempenho melhor com a Ambev (que subiu forte) e com a OGX (que caiu forte). Para a Petrobras, ela veio caindo lentamente. Como a queda foi forte, mas lenta, talvez possamos esperar que a Venda Coberta tenha tido melhor desempenho.
Como muitos alegam que o que importa é acumular mais ações, fiz então dois comparativos: o de quantidade de ações e de patrimônio total. Um detalhe importante é que no Hedge com Opções de Venda o investidor já começa, de cara, com menos ações, pois ele é obrigado a pagar pelas opções e para uma justa comparação é necessário partir de um mesmo montante inicial.
Vejamos agora os resultados e se eles cumprem nossas expectativas.
Petrobras (PETR4):

A estratégia com Hedge manteve quantidade de ações e patrimônio acima da venda coberta em todo o período, com exceção do último. Não exatamente dentro da expectativa a qual eu esperava: que oscilasse um pouco entre as estratégias.
O investidor terminou com mais ações, no entanto está mais pobre.
Ambev (ABEV3):

A estratégia com Hedge deu uma surra na Venda Coberta. Em altas muito fortes, a Venda Coberta não é tão interessante comparada ao Hedge, pois ela trava o lucro máximo. Os resultados estão exatamente dentro do esperado. E o investidor terminou com praticamente o dobro de patrimônio e ações em relação à Venda Coberta.
Note ainda que, mesmo com o ativo em alta, em ambas as estratégias o investidor ficou com cada vez menos ações. No entanto, ficou mais rico, pois seu patrimônio aumentou.
OGX (OGXP3):

Assim como esperado teoricamente, a estratégia com Hedge funcionou muito melhor do que a Venda Coberta. E notem como a quantidade ações disparou para quem seguiu o Hedge. No entanto, o ativo derreteu e, assim sendo, o investidor ficou mais pobre. Neste caso, a proteção foi ainda maior, com o investidor terminando com 10 vezes em relação à Venda Coberta.
Obs: com a OGX o estudo foi iniciado de 07/2008, diferente dos outros, que começaram em 01/2008.
Abaixo, tabelas comparando as seguintes situações: estar a descoberto (ou seja, apenas ter comprado o ativo), Venda Coberta e Hedge com Opções de Venda.
PETR4
Inicial
Buy & Hold
Venda Coberta
Hedge com put
Ações
1000
1000
1649
1575
Patrimônio
R$ 33.090,00
R$ 16.110,00
R$ 26.565,00
R$ 25.383,00

ABEV3
Inicial
Buy & Hold
Venda Coberta
Hedge com put
Ações
1000
1000
434
766
Patrimônio
R$ 4.140,00
R$ 16.910,00
R$ 7.340,00
R$ 12.959,00

OGXP3
Inicial
Buy & Hold
Venda Coberta
Hedge com put
Ações
1000
1000
3306
33094
Patrimônio
R$ 12.510,00
R$ 240,00
R$ 794,00
R$ 7.943,00
Os resultados mostram exatamente o esperado teoricamente: proteção maior nas fortes quedas e lucros maiores nas fortes altas.
Cabe também notar que no caso da forte alta ocorrer, então a posição descoberta terá o maior lucro. Mas é aquilo: você garante que o ativo realmente vai subir forte? Como já expliquei no outro artigo, você paga um seguro para garantir que seu patrimônio não derreta.
Outro ponto interessante: em ambas as estratégias, a relação quantidade de ações x patrimônio é inversamente proporcional. Ou seja, você só consegue mais ações ficando mais pobre e vice-versa.
Cuidado! Tem gente por aí vendendo (literalmente) que Venda Coberta é uma estratégia para acumular mais ações para quem é Holder. Os resultados acima falam por si só. Repito: você só consegue mais ações ficando mais pobre.
Algo importante: não estou sugerindo aqui que uma estratégia é melhor que a outra. Em meu último post falei sobre isso e vou repetir: a estratégia tem que estar de acordo com a expectativa. Aplicar uma estratégia dessas (Venda Coberta ou Hedge com Opções de Venda) mecanicamente, como neste estudo, a cada seis meses significa que você espera que o ativo irá subir em todas as vezes que você montar a operação. E sabemos que na renda variável e não é bem assim que funciona, não é mesmo?
Concluindo o post, não houve nenhuma novidade em relação ao teórico: a estratégia de Hedge é mais interessante que a Venda Coberta nos casos de forte alta ou forte queda. Mesmo em um ativo que derreteu 98%, o investidor teria conseguido manter 64% do patrimônio (e não 2% se estivesse descoberto...)
Bom é isso aí, galera! Este foi mais um exemplo de como as opções podem ajudar o pequeno investidor a manter seu capital.

Abraços a todos!

7 comentários:

  1. Dimarcinho,

    Como diria meu amigo pesquisador : "Contra fatos, não há argumentos".
    Nas devidas situações informadas por você na análise realmente ficou evidente que a operação de hedge com opções é melhor do que venda coberta, isso não tem discussão, muito menos choro nem vela.

    Mas existe um ponto que deve ser analisado, a volatilidade do papel, mas primeiro deixe eu fazer algumas definições para que mostre o que estou dizendo...

    Primeiramente, o que temos que entender é que, em altas e baixas rápidas, a operação de venda coberta não pode ser utilizada pois trará um retorno menor do que o esperado. Como ela é melhor utilizada com uma volatilidade pequena, é de se esperar que o resultado da análise seja este.

    O que quero dizer com isso. Na análise feita por você a volatilidade do ativo era alta, isso significa que o resultado tenderá para a análise de hedge com opções, afinal, neste contexto, é impossível que a venda coberta seja a melhor opção.

    Outro ponto que temos que analisar é que a volatilidade deve ser analisada não em períodos anuais mas sim em períodos mensais (sei que a análise foi para criar os valores das opções através da black-scholes, mas cabe lembrar que as vendas cobertas criadas são para um período de tempo de 1 a 2 meses).

    Se utilizassemos na análise ativos que tendem a andar de lado, veremos um outro resultado.

    O que quero deixar claro é que estamos analisando duas estratégias que são para momentos diferentes no mercado, uma é para quando o ativo está com baixa volatilidade e outro quando o ativo está com alta volatilidade.

    Por conta disso, é que na minha opinião, conversas sobre, comparação entre venda coberta e hedge com opções é como comparar água e óleo, além de serem totalmente diferentes, ambas não se juntam.

    Uta!

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    Respostas
    1. Fala, estagiário,

      discordo do seu raciocínio sobre volatilidade. E explico o porquê:

      vc sabe que a volatilidade implica diretamente no valor das opções, não é mesmo? Quanto mais alta estiver, mais caras ficam as calls e as puts. Ou seja, em momentos mais voláteis, a put fica bem mais cara (o que torna a operação do hedge menos vantajosa) e as calls vendidas estão mais gordas (o que torna a operação de venda coberta mais vantajosa).

      Assim, entendo justamente o contrário do que você está comentando.....

      Daí vc vai comentar que em momentos voláteis a probabilidade de sair da área verde é maior e, como o gráfico não mente, a operação de hedge é mais vantajosa. "Concordo" (pois, teoricamente, isto já está embutido no preço das opções e, não a toa, as calls dão maiores proteções...).

      Mas vejamos: Ambev, por exemplo, apresentou baixa volatilidade no período e foi que obteve o melhor resultado. E agora, José?

      Tenho SÉRIAS DÚVIDAS sobre sua afirmação de que se a simulação fosse feita em períodos de 1 a 2 meses teríamos resultados diferentes. Na verdade, não é pra ter absolutamente diferença nenhuma. É a história da precificação: o modelo já leva em consideração o tempo na coisa. Quanto maior o tempo, mais caras ficam as opções, só isso. E, na verdade, quanto menores os prazos, piores vão ser os "solavancos".

      De fato, em prazos menores o seguro do hedge será mais barato, assim como o prêmio das calls. Simples.

      Cara, na boa, essa história de ganhar o valor extrínseco não existe. O derivativo é influenciado por muitas variáveis e as mais importantes são o preço do ativo-objeto e a volatilidade. De nada adianta ficar esperando o tempo passar e o ativo-objeto disparar. Simplesmente o fumo vai ser gigante, ainda mais com as OTM, que possuem alto gamma.

      Quer ganhar dinheiro com o ativo de lado ou em queda? Recomendo seguintes operações:

      - Trava de Baixa (bear call spread)
      - Mesa (condor)
      - Borboleta (butterfly)
      - Vaca (call ratio spread)

      Elas possuem suas particularidades, mas trabalham com um mercado lateral (exceção da trava de baixa, que é de mercado de baixa, mas vc pode montar ela com as calls OTM)

      Mas não, a Venda Coberta de OTM (covered call OTM) não é pra ganhar com o ativo de lado ou leve queda. Este não é o OBJETIVO dela.

      []s!


      OBS:

      Inclusive, dá uma olhadinha neste estudo: http://migre.me/iVn1U. Atente para as seguintes passagens:

      "The lower average returns associated with covered calls are attributable to sacrificing the upside potential on the stock beyond the exercise price. In other words, on average the premiums received from writing the calls were insufficient to compensate for the opportunity losses on the stocks because of the relatively bullish market that existed during the period of study. The OTM CCs, as expected, perform the best in a relative sense in an up market because while the premium received when writing the calls is lower, less of the upside potential on the stock is sacrificed.

      (...)

      From the “difference” graphs it is apparent that a majority of the CC positions outperformed the underlying stocks, but that the negative skewness in these distributions is sufficient to drive the average performance of the stocks above that of the CC positions. Simply put, large opportunity losses associated with covered call positions affect the averages to a large degree."

      Esse último parágrafo é o que o Mizifio chama de "comer como formiga, cagar como elefante". rsrsrs

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    2. Dimarcinho,

      Vou analisar o texto que você me mandou... Se é um estudo americano na bolsa americana e está dizendo que está errado... Então está errado e não tem como discutir.

      Concordo sobre a precificação das opções estar ligada a volatilidade, ao preço do ativo e ao tempo, porém lhe faço uma pergunta... Quantas vezes as opções dos ativos da Bovespa menos voláteis como é o caso da ABEV3 por exemplo, respeitaram a Black Scholes ?

      Uta!

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    3. Fala, Estagiário,

      também parece q existe um índice replica o S&P 500 fazendo venda coberta com opções OTM. É o BXY, da Bolsa de Chicago, se não me engano. Depois dá uma olhada. Ainda não vi fundo a metodologia dele (quais OTM eles escolhem, por ex).

      Cara, a "baixa" volatilidade da Ambev não é tão baixa assim, o modelo pode se aplicar perfeitamente. A questão, específica para Ambev (e para a maioria dos papéis) é liquidez. Com pouca liquidez, pode haver distorções.

      Mas as opções permitem montar operações de arbitragem (e é justamente por isso que existe todo um aparato para correta precificação. Uma operação conhecida como Box pode fazer vc ganhar dinheiro CERTO (matematicamente) em caso de descasamento pelo mercado.

      E, como eu já expliquei antes, a venda coberta é exatamente equivalente a vender puts. Bom, se elas são idênticas, pode surgir oportunidade de arbitragem, montando um lado comprado e outro vendido. Exemplo fresquinho:

      Eu acho que o mercado fechou com PETR4 a $16,03. Neste caso montar a venda coberta com a PETRF18 (em torno de $0,53) daria lucro máximo de $1,66. Já a PETRR18 (put de mesmo strike), a compra da mesma daria prejuízo máximo de $-1,59. A soma de ambas as operações dá lucro de $0,07, seja qual for o cenário.

      Mas não esqueçamos de incluir corretagens e impostos. Fora o custo de oportunidade. Numa conta rápida, o investimento é de $16,03+$0,53-$1,66 = $14,90. O lucro bruto de $0,07 sobre $15,96 é equivalente a 0,4698%. BRUTOS. E para um prazo de 51 dias corridos (1,7 meses). Seria melhor ter colocado o dinheiro na caderneta de poupança.

      Mas imaginemos que as opções deixem margem pra arbitragem. Pra falar a verdade, o book da PETRR18 fechou com spread alto (entre 1,45 e 1,72). Se fosse utilizado o valor de 1,45, o lucro já aumentaria para $0,21 (=1,66-1,45). Da operação para 16,03+0,53-1,45 = $15,11. Agora o lucro percentual bruto já aumentou para 1,384%.

      Os mercado possui computadores rodando estas oportunidades, por isso é praticamente impossível um PF conseguir pegá-las e, por isso, é bem provável que as opções estejam sempre bem precificadas. Acredite, se houver liquidez, elas estão com os preços corretos (ou seja, não abrem oportunidade para arbitragem).

      Independente de alta ou baixa volatilidade.

      []s!

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  2. Como ficaria a tabela se colocasse uma coluna comparando o Buy'n'Hold vs. Hedge e VC?

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    Respostas
    1. Olá, Marco,

      o Buy & Hold é o da coluna "descoberto". Ou seja, o investidor comprou os papéis e não fez mais nada, apenas segurou.

      []s!

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    2. Marco,

      em virtude da sua pergunta, modifiquei o "descoberto" para "Buy & Hold" na tabela.

      []s!

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