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terça-feira, 24 de junho de 2014

Crescimento Insustentável dos Lucros

E ae, pessoal? Curtindo muito a Copa? O Rio de Janeiro está com gringo saindo pelo ladrão! Muito legal assistir a diversidade de culturas em clima de muita diversão.
Ultimamente venho falando mais sobre valuation e opções, então resolvi voltar ao assunto preferido da galera, que é análise fundamentalista. E neste tipo de análise, o indicador vital é o lucro da empresa. E, mais importante que o lucro, é o seu crescimento, afinal de contas, o mercado precifica o futuro esperado por ele.
Hoje quero falar justamente sobre o crescimento do lucro e alguns detalhes sobre o mesmo e mostrar porque é bastante improvável, para não dizer impossível, uma empresa crescer a altas taxas por décadas a fio.
Ao olharmos o crescimento histórico do lucro de muitas empresas, não é difícil encontrar taxas de 15%, 20% até 30%. Alguns investidores pensam que é possível que estes valores possam se manter ao longo da existência da empresa e fazem projeções em cima disso. Nada poderia ser mais falso.
Vou mostrar isto de duas maneiras: primeiro da mais acadêmica e depois da mais leiga.
Caso vocês não lembrem, o valor de um ativo é dado por:
Bom, aquele “g” é a taxa de crescimento quando a empresa atinge uma maturidade. Uma empresa não tem como crescer a taxas muito altas por muito tempo. Veja que o próprio modelo considera isso, pois o termo (r-g) tem que ser positivo para fazer algum sentido econômico. Neste período de maturidade ela já estará muito grande e não conseguirá crescer a altas taxas. Assim, uma empresa que hoje cresce a 20%, dificilmente conseguirá manter esta taxa por 20-30 anos, por exemplo.
Em uma linguagem mais formal, cito Damodaran (Avaliação de Empresas, 2ª edição, p. 79):
“A questão de por quanto tempo uma empresa será capaz de sustentar um alto crescimento é provavelmente um das mais difíceis de responder em uma avaliação, mas vale a pena mencionar dois pontos. Um deles é que não se trata de se, mas sim quando as empresas atingirão o paredão do crescimento estável. Mais cedo ou mais tarde, todas as empresas atingem um crescimento estável, na melhor das hipóteses, porque o alto crescimento torna a empresa maior e seu porte acabará tornando uma barreira a um crescimento maior. No pior dos cenários, as empresas podem sobreviver e serem liquidadas. O segundo ponto é que o alto crescimento em avaliação, ou pelo menos o alto crescimento que gera valor*, advém de empresas que lucram retornos em excesso sobre investimentos marginais. Em outras palavras, o aumento do valor é proveniente das empresas com um retorno sobre capital que excede ao custo de capital (ou um retorno sobre patrimônio líquido que exceda o ao custo do patrimônio líquido). Dessa forma, ao se pressupor que uma empresa terá alto crescimento nos próximos cinco ou dez anos, também se estará implicitamente pressupondo que obterá retornos em excesso (além e acima do retorno exigido) nesse período. Em um mercado competitivo, esses retornos em excesso eventualmente atrairão novos concorrentes e depois desaparecerão.”
O mais provável que ocorra é que esta taxa de crescimento vá diminuindo com o tempo até chegar a um valor próximo ao PIB da economia do país. Por quê? Pois se a taxa de crescimento dela for maior que o país, então, matematicamente falando, em algum momento ela será maior que o próprio país!
Agora, um exemplo para leigos:
Peguei o lucro da Ambev hoje (algo tem torno de 5,15 bilhões de dólares) e o PIB brasileiro (2.435 bilhões de dólares). Considerei um crescimento extremamente otimista de 7% para o Brasil e mantive as altas expectativas que normalmente giram em torno da Ambev, fazendo a conta com o lucro crescendo a 25%. Veja resultado no gráfico abaixo:
O que isto significa? Em apenas 40 anos, a Ambev teria seu lucro maior do que o PIB do Brasil INTEIRO! Isto é bastante improvável a meu ver, praticamente um absurdo. Notar que se o crescimento do Brasil for menor, este encontro ocorrerá antes.
Mas e se alguém disser: "mas a empresa pode investir em outros países”? Isto também não ajuda, apenas irá aumentar minimamente o lucro percentual total. Ex.: empresa de baixo crescimento (3%) tem faturamento de 100bi e compra empresa de outro país com faturamento de 500mi. Se esta empresa aumenta seu faturamento em 30% (dez vezes acima da compradora), para 650mi, seu faturamento final será de 103,65bi, um crescimento apenas de 3,13%. Aumentou? Sim, mas ficou longe, mas muuuuito longe das altas taxas pretendidas.
Assim sendo, isto remete ao título do post: altas taxas de crescimento são totalmente insustentáveis no longo prazo. E é por isso que a fórmula acima está dividida em duas partes: na primeira, você utiliza a fase de crescimento da empresa. Na segunda, você utiliza apenas a taxa de crescimento durante a maturidade. Você pode abrir mais o primeiro termo e ir dividindo em fases de crescimento cada vez menores, mas não é objetivo aqui. Hoje quis mostrar como altas taxas de crescimento são totalmente insustentáveis no longo prazo.

Para reflexão: se altas taxas de crescimento do lucro são insustentáveis no longo prazo, uma empresa que cresceu a altas taxas nos últimos 15 anos será que conseguirá manter o mesmo ritmo para os próximos 15?
Abraços!
*Crescimento sem retorno em excesso tornará a empresa maior, mas não mais valiosa

47 comentários:

  1. Dimarcinho,

    Boa reflexão, só que a empresa não precisa expandir seu lucro infinitamente para ser boa.

    Veja o caso das pagadoras de dividendos. O lucro não sai do lugar (apenas acompanha a inflação) e ainda assim temos a CRUZ3, por exemplo, com uma valorização espantosa nos últimos anos.

    O fato é que ninguém pode prever o futuro e que o capitalismo ainda vai crescer MUITO! Logo, vamos ver o que vai acontecer...

    Abraços.

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    1. 1) NINGUÉM pode prever o futuro
      2) O capitalismo ainda VAI crescer muito!

      Conclusão: Investidor Livre = NINGUÉM

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    2. Fala, IL,

      note que meu texto não tem absolutamente NADA a ver com uma empresa ser boa ou não. A questão em jogo é que há um FATO de que é impossível, QUALQUER EMPRESA, crescer a altas taxas. E, note ainda, que não estou falando de prazos infinitos. Um prazo de 40 anos, para quem está na casa dos 20, é mais ou menos o tempo de aposentadoria. E, perceba ainda, que fiz projeção com números altos para o Brasil. Se a taxa fosse menor, este número pode cair facilmente pros 30 anos.

      Sobre sua última frase, o anônimo alfinetou: vc diz que ninguém pode prever o futuro e logo em seguida afirma com a maior propriedade do planeta que o capitalismo vai crescer muito, ou seja, fazendo uma conjectura acerca futuro do mesmo. Uma total incoerência de sua parte.

      []s!

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    3. Dimarcinho,

      Tudo bem, e no que isso influi na vida do investidor? Se a empresa é boa você ganha de qualquer jeito. Essa é a questão. É óbvio que nenhuma empresa cresce infinitamente senão ela dominaria o mundo.

      Sim, eu percebi a cutucada do Anônimo. Realmente, ninguém pode prever o futuro, mas afirmar que o capitalismo vai crescer muito e que a taxa SELIC tende a cair com o passar dos anos são constatações tão óbvias que até um chimpanzé perceberia.

      Abraços.

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    4. Dimarcinho,

      Aprendeu a ironizar o comentário dos outros com o anônimo acima? Você critica tanto o Bastter mas é igual a ele, pois ambos não aceitam que seus "métodos" sejam questionados. É uma pena...

      Abraços.

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    5. Cara, vc me escreve:
      "são constatações tão óbvias que até um chimpanzé perceberia"

      Só me resta rir. Já foi tudo falado, mas vc fica dando volta em círculos. Precisa desfazer a lavagem cerebral primeiro....

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    6. Dimarcinho,

      Escrevi uma resposta enorme, cliquei no publicar, o post não apareceu e o texto sumiu. Em resumo, não vou mais frequentar seu espaço. Sinto que não sou bem vindo aqui.

      Boa sorte em sua vida.

      Abraços.

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    7. IL,

      vc será sempre bem vindo, desde que não repita como um papagaio o que o Bastter fala.

      Vc viu as enormes coerências que escreveu acima? E ainda sai gritando com razão. Sinceramente, estou me esforçando, mas não estou notando por sua parte uma busca pelas informações que estou lhe passando.

      Por exemplo, aquele site sobre Matemática Financeira. Você foi lá? Estudou? Entendeu como se faz uma diferença entre negócios básicos?

      Se vc não fez nada disso, não há como eu lhe explicar as coisas mais complexas. É como se eu estivesse tentando ensinar Cálculo Vetorial para você, mas tu não sabe nem matemática (dadas as devidas proporções, obviamente).

      No atual estágio, dependo mais de vc para me fazer entender do que eu me expressar melhor...

      []s!

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    8. Sobre seu texto, verifiquei no spam e não tinha nada lá

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    9. Boa noite, Prófis e I L,

      I L, não fique tão amuado com a perca do seu trabalhoso texto...

      Porque sempre haverá alguém numa situação mais dramática que a sua pela web! Veja o meu caso, por exemplo: grande parte de toda a minha já extensa obra anônima rascunhada pela web irá desaparecer com o fim do Orkut, snifes...

      http://oglobo.globo.com/sociedade/tecnologia/usuarios-criam-abaixo-assinado-pedindo-permanencia-do-orkut-13083232

      Momento sentimento, favor respeitarem minha dor... kkk

      http://www.youtube.com/watch?v=g0zSB2WEtwU

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  2. Dimarcinho,

    Na minha opinião mesmo crescendo pouco a empresa pode aumentar o LPA, o DY e o valor da ação a uma taxa maior que o crescimento dos lucros, basta recomprar as suas ações.
    Acredito que se a empresa já chegou a um tamanho gigante e que novos investimentos não fazem mais sentido o melhor a fazer é recomprar suas ações.

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    1. Colega,
      Você tem razão, mas tudo vai depender do custo do capital próprio e do ROE da empresa. Se a empresa possui um ROE mais elevado que o custo do capital, a opção de compra de ações não é financeiramente ótima.

      Além do mais, depende do payouy. O exemplo da CRUZ é singular. Ela possui um payouy altíssimo e um yield baixo, isso se reflete obviamente em earning yields baixos (é a expressão para L/P).
      Logo, se uma empresa possui um payout alto, um crescimento apenas nominal de lucros, e às vezes nem isso, o que faz com que o crescimento real seja negativo, por qual motivo uma earning yield de menos de 5% (como é o caso da CRUZ) pode se sustentar, numa economia onde o ativo livre de risco está remunerando 11%?
      Logo, se uma empresa não cresce, ou cresce pouco, o LPA não irá crescer ou irá crescer muito pouco. Não há nenhum problema nisso, desde que você pague por earning yields compatíveis com a taxa livre, não qualquer earning yields.
      O DY só pode crescer se o payout for baixo.
      Veja o caso da SANEPAR (não vou analisar se é ou não uma boa empresa), mas se ela crescesse apenas nominalmente, diminuísse a necessidade de investimeto, e aumentasse o payouy para 80/90% (atualmente é menos de 40%), aí sim o DY subiria consideravelmente.

      Abraço!

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    2. Fala, anônimo,

      o soulsurfer já comentou perfeitamente. Se o ROE é maior que do que o Custo do Patrimônio, não faz sentido realizar a recompra de ações.

      Inclusive, está no trecho do Damodaran que coloquei acima.
      "Em outras palavras, o aumento do valor é proveniente das empresas com um retorno sobre capital que excede ao custo de capital (ou um retorno sobre patrimônio líquido que exceda o ao custo do patrimônio líquido)."

      []s!

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  3. Dimarcinho,

    Do ponto de vista do pequeno investidor, uma empresa pode pagar excelentes dividendos apesar dos lucros constantes. Concordo que o lucro não pode manter taxas altíssimas eternamente, mas ainda pode haver possibilidades de lucro para o investidor, por causa dos dividendos e do aluguel das ações.


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    1. Olá anônimo, tens razão.

      Mas o que quis colocar é mais sobre a expectativa de crescimento das empresas.

      Note que "lucros constantes" podem ser corroídos com o tempo pela inflação.

      []s!

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  4. Uma outra visao seria q toda empresa precisa de consumidores, o crescimento teoricamente poderia ir ate q o mercado consumidor fosse todo ele "abocanhado", ai seria uma especie de monopolio, o que eh muito dificil de ocorrer em mercados abertos, visto q outros players (concorrencia) irao querer participar da festa, nesse ponto, estabiliza e o crescimento sera funcao do crescimento do mercado consumidor e poder de ganhar da concorrencia, dentre outros fatores.

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    1. Exato, IC! Na última frase do trecho Damodaran, tá lá:

      "Em um mercado competitivo, esses retornos em excesso eventualmente atrairão novos concorrentes e depois desaparecerão."

      Mas existem alguns monopólios naturais, as coisas podem ser um pouco diferentes, mas aí é outro assunto...

      []s!

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  5. Só para complementar o que disse Marcio...
    Veja o crescimento da CRUZ3 que já é centenária. Mesmo garantindo uma porção grande de exportação de fumo, não consegue um crescimento real acima do PIB.
    Como sempre digo... Contra a matemática, não há argumentos.

    Uta!

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    1. Fala, Estagiário,

      não tenho os dados históricos da Souza Cruz, mas com certeza absoluta se tivéssemos aí estes valores, veríamos que o crescimento dela nestes últimos 100 anos deve ter no máximo acompanhado a inflação. Caso contrário, como explicitado no texto, ela seria maior que o próprio Brasil, rsrsrs

      Inclusive, note lá que a venda de cigarros vem caindo nos últimos anos.

      []s!

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  6. Seria interessante dizer como as conclusões do post afetam sua decisão de investimento.

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    1. Ao fazer o valuation, não considero altas taxas de crescimento por períodos muito longos. No máximo 10 anos.

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    2. E assim tenta prever o futuro. Dá uma boa lustrada na bola de cristal

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    3. Lá vem o cara que ainda não entendeu o que ocorrer e grita da bolsa de cristal para qualquer motivo. Mas investe em empresas boas, né?? kkkkkk

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  7. Depois de alguns anos (ou decadas) a empresa tende a deixar de ser de crescimento, e pode passar a pagar mais dividendos a seus acionistas.
    De qualquer forma, é bom hehe

    Mas concordo, tudo tem um limite (ou uma estabilização).

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    1. Sim, a tendência é essa mesmo, virar uma "vaca leiteira". Souza Cruz é um ótimo exemplo.

      []s!

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  8. Post bem óbvio Prófis, vc já foi mais técnico, rs

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    1. É bom trazer o "óbvio" à tona de vez em quando...

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    2. kkk

      Esse anom aí não sou eu, prófis! É o "jorge", meu fão, rs
      Mas em reconhecimento pela homenagem, vou concordar com ele...
      Mas só 50% no quesito: "vc já foi mais técnico"... kkkk

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    3. Na verdade eu notei... rsrsrsrs... vc nunca escreve menos q uma frase! kkkkkk

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  9. a empresa nao da lucro

    acabou a analise
    para que tudo isso?

    dura 3 segundos a analise de uma empresa

    e preço da ação nao entra em analise de empresa
    preço de ação serve para trades
    para o socio nao tem importancia alguma
    Bostter

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  10. Prófis, buenas tardes!

    Isso aqui tá mais parado que água de poço!

    Reaja, homem! Outros blogs já te ultrapassaram e próximos a colocar uma volta de vantagem!
    Comecemos sem delongas! Precisamos repor vc na liderança dos debatimentos na blogosfera financeira...

    kkkk

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    1. Essa Copa do Mundo tá tomando muito tempo meu.... rs

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  11. Cadê o fechamento de Junho?

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    1. Pelo estatuto, a Equipe Difinance Investments tem prazo até meia-noite de hoje para entrega os relatórios. Maiores esclarecimentos consulte o RI de nosso blog.

      Att,

      Depto Jurídico Difinance

      55 (21) 666-666-não me chateia

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    2. Atualizado com atraso há poucos instantes.

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  12. Vi uma avaliação assim sobre imóveis, que também chegariam a uma taxa insustentável. Muito bom post DiM.

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    1. Fala, Thales,

      realmente, o mesmo princípio se aplica a todo e qq tipo de investimento.

      []s!

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  13. Dimarcinho, já leu isso aqui?

    http://www.opequenoinvestidor.com.br/2014/07/rentabilidade-buy-and-hold/

    Alguém anotou a placa do caminhão?

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    1. Pq ele não colocou o gráfico comparado com o CDI?

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    2. Bondia, prófis...

      As vezes tenho a impressão que não li com a devida atenção por conta da dimensão dos absurdos, rs Confesso que as vezes peço pra outra pessoa ler porque quero ter certeza que não estou vendo chifre em cabeça de cavalo...

      Isso que vc observou sobre o CDI no periodo é certo e seria o mínimo que deveria constar.

      Mas estou mais preocupado com o que está escrito, do que exatamente com o que NÂO está escrito ou faltando, rs

      Pelo o que eu entendi, na primeira comparação do ibov cheio dos ultimos 90 meses ele afirma que o ibov apresenta um "prejuizo" de 30%. Mas ele compara o valor do ultimo valor do ibov (52K) com o ultimo topo do ibov em 2008 (74K). Porra, assim fica foda, rs. E o interessante nisso é que o ibov cheio que ele mesmo posta no inicio é abaixo de 45K. Se o assunto é fazer comparações com aportes regulares dentro de uma janela de tempo, o certo é comparar com as pontas do periodo: inicio: por volta de 44K e final 52K.

      Aí no segundo grafico da tese que ele defende sobre aportes regulares (tese com certo grau de validade --- mas pqp --- avaliada de forma tão errada e tôsca por ele que consegue ser um tiro no pé) ele comemora que o prejuizo medio acumulado no periodo de noveeeenta meses é "pequeno". Como assim? E o custo de carregamento, rs? Aí entra o que vc falou sobre o comparativo com o CDI...

      E finaliza com um grafico que choca pela conclusão tirada: "Perceba que o foco do investidor, no caso, não foi a rentabilidade, mas aumentar paulatinamente seu patrimônio." Sim, mas o que ele queria? Se vc compra cada vez mais ações, óbvio, o aumento do numero de ações será uma constante, rs. E que influencia ou relação "positiva" isso tem a ver com flutuação de valor de mercado das mesmas como ele resume no final? Preço medio? A propria conta que ele fez comemorando uma carteira ibov com aportes regulares que está perdendo "apenas" 5% em noveeeeenta meses é auto-explicativa sobre o risco ou ponto fraco a ser considerado.

      Repetindo: isso não invalida a tese, mas ela não é nenhum um "condão". E pra piorar ele está usando como defesa da tese, justamente o seu ponto fraco aonde se concentram as chances de algo dar errado: preço medio no longo prazo, que quando dá errado é irreversível, sem chances de amortizar.

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    3. O DCA é uma estratégia para mercado bull, obviamente; acho que o Fábio tenta simplificar um pouco as coisas para um público mais leigo e acaba embanando as coisas.

      Gostei do seu comentário: "Se vc compra cada vez mais ações, óbvio, o aumento do numero de ações será uma constante, rs"

      Isto me lembra a Venda Coberta aplicada com sucesso em um mercado bull: o investidor terá cada vez seu patrimônio maior (financeiro), mas terá cada vez menos dinheiro....

      Afinal, queremos ações ou dinheiro?! hehehehe

      Um outro questionamento até conceitual mesmo é sobre a própria questão do prazo do "longo prazo". É meio que padrão utilizar no mínimo 10 anos. Pq ele utilizou o número cabalístico de 7 anos eu realmente não sei o porquê...

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    4. Exato, o seu exemplo com VC. Claro está se falando em tese. Porque se em tese vc só aceita o cenário bull como hipotese viável pro futuro - financeiramente - VC dando 100% exercicio (ou ficar só vendendo puts sem aplicar um puto) pode ser tão bom quanto B&H... kkkk

      Portelão não se trata de uma péssima tentativa de simplificação. Ele simplifica porque quer vender ilusões a leigos... Trata-se de um projeto de b@ster mal copiado, só isso.

      Ele usou o prazo de 7 anos porque ele quis "montar" um exemplo o qual precisava de um timeframe que se encaixasse no discurso que ele queria vender. Simples assim.

      Portelão é cria dos antigos mestres do orkut. Acompanho a fera desde esses tempos... kkkk Nos tempos da galáxia orkutiana ele, HC e outros menos cotados "ainda" eram alguns dos varios discipulos puxasacos dos mestres da epoca. O que eles fazem é só "reproduzir" os modelos e discursos que os catequizaram. Acreditam que como isso funcionou com eles, provavelmente irá funcionar com outros. Tem um pouco a ver com varios dos exemplos que vc lê no livro Mitos do Damodaran.

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    5. *mas terá cada vez menos AÇÕES....

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