Crescimento Insustentável dos Lucros

E ae, pessoal? Curtindo muito a Copa? O Rio de Janeiro está com gringo saindo pelo ladrão! Muito legal assistir a diversidade de culturas em clima de muita diversão.

Ultimamente venho falando mais sobre valuation e opções, então resolvi voltar ao assunto preferido da galera, que é análise fundamentalista. E neste tipo de análise, o indicador vital é o lucro da empresa. E, mais importante que o lucro, é o seu crescimento, afinal de contas, o mercado precifica o futuro esperado por ele.

Hoje quero falar justamente sobre o crescimento do lucro e alguns detalhes sobre o mesmo e mostrar porque é bastante improvável, para não dizer impossível, uma empresa crescer a altas taxas por décadas a fio.

Ao olharmos o crescimento histórico do lucro de muitas empresas, não é difícil encontrar taxas de 15%, 20% até 30%. Alguns investidores pensam que é possível que estes valores possam se manter ao longo da existência da empresa e fazem projeções em cima disso. Nada poderia ser mais falso.

Vou mostrar isto de duas maneiras: primeiro da mais acadêmica e depois da mais leiga.

Caso vocês não lembrem, o valor de um ativo é dado por:

Bom, aquele “g” é a taxa de crescimento quando a empresa atinge uma maturidade. Uma empresa não tem como crescer a taxas muito altas por muito tempo. Veja que o próprio modelo considera isso, pois o termo (r-g) tem que ser positivo para fazer algum sentido econômico. Neste período de maturidade ela já estará muito grande e não conseguirá crescer a altas taxas. Assim, uma empresa que hoje cresce a 20%, dificilmente conseguirá manter esta taxa por 20-30 anos, por exemplo.

Em uma linguagem mais formal, cito Damodaran (Avaliação de Empresas, 2ª edição, p. 79):

“A questão de por quanto tempo uma empresa será capaz de sustentar um alto crescimento é provavelmente um das mais difíceis de responder em uma avaliação, mas vale a pena mencionar dois pontos. Um deles é que não se trata de se, mas sim quando as empresas atingirão o paredão do crescimento estável. Mais cedo ou mais tarde, todas as empresas atingem um crescimento estável, na melhor das hipóteses, porque o alto crescimento torna a empresa maior e seu porte acabará tornando uma barreira a um crescimento maior. No pior dos cenários, as empresas podem sobreviver e serem liquidadas. O segundo ponto é que o alto crescimento em avaliação, ou pelo menos o alto crescimento que gera valor*, advém de empresas que lucram retornos em excesso sobre investimentos marginais. Em outras palavras, o aumento do valor é proveniente das empresas com um retorno sobre capital que excede ao custo de capital (ou um retorno sobre patrimônio líquido que exceda o ao custo do patrimônio líquido). Dessa forma, ao se pressupor que uma empresa terá alto crescimento nos próximos cinco ou dez anos, também se estará implicitamente pressupondo que obterá retornos em excesso (além e acima do retorno exigido) nesse período. Em um mercado competitivo, esses retornos em excesso eventualmente atrairão novos concorrentes e depois desaparecerão.”

O mais provável que ocorra é que esta taxa de crescimento vá diminuindo com o tempo até chegar a um valor próximo ao PIB da economia do país. Por quê? Pois se a taxa de crescimento dela for maior que o país, então, matematicamente falando, em algum momento ela será maior que o próprio país!

Agora, um exemplo para leigos:

Peguei o lucro da Ambev hoje (algo tem torno de 5,15 bilhões de dólares) e o PIB brasileiro (2.435 bilhões de dólares). Considerei um crescimento extremamente otimista de 7% para o Brasil e mantive as altas expectativas que normalmente giram em torno da Ambev, fazendo a conta com o lucro crescendo a 25%. Veja resultado no gráfico abaixo:

O que isto significa? Em apenas 40 anos, a Ambev teria seu lucro maior do que o PIB do Brasil INTEIRO! Isto é bastante improvável a meu ver, praticamente um absurdo. Notar que se o crescimento do Brasil for menor, este encontro ocorrerá antes.

Mas e se alguém disser: "mas a empresa pode investir em outros países”? Isto também não ajuda, apenas irá aumentar minimamente o lucro percentual total. Ex.: empresa de baixo crescimento (3%) tem faturamento de 100bi e compra empresa de outro país com faturamento de 500mi. Se esta empresa aumenta seu faturamento em 30% (dez vezes acima da compradora), para 650mi, seu faturamento final será de 103,65bi, um crescimento apenas de 3,13%. Aumentou? Sim, mas ficou longe, mas muuuuito longe das altas taxas pretendidas.

Assim sendo, isto remete ao título do post: altas taxas de crescimento são totalmente insustentáveis no longo prazo. E é por isso que a fórmula acima está dividida em duas partes: na primeira, você utiliza a fase de crescimento da empresa. Na segunda, você utiliza apenas a taxa de crescimento durante a maturidade. Você pode abrir mais o primeiro termo e ir dividindo em fases de crescimento cada vez menores, mas não é objetivo aqui. Hoje quis mostrar como altas taxas de crescimento são totalmente insustentáveis no longo prazo.

Para reflexão: se altas taxas de crescimento do lucro são insustentáveis no longo prazo, uma empresa que cresceu a altas taxas nos últimos 15 anos será que conseguirá manter o mesmo ritmo para os próximos 15?

Abraços!

*Crescimento sem retorno em excesso tornará a empresa maior, mas não mais valiosa