B&H e Venda Coberta – estratégias incoerentes

Fala, galera, tudo certo? O tema que hoje quero abordar já comentei outras vezes por aqui, mas senti que a ideia não ficou muito bem solidificada, então resolvi fazer um texto mais longo e detalhado. O título está propositalmente colocado de forma para realmente chamar a atenção e acabarmos de uma vez por todas com esta confusão.

Tentarei, através deste texto, mostrar para vocês como é incoerente realizar a estratégia de Venda Coberta em conjunto com a estratégia de Buy & Hold (ou seja, usando o mesmo ativo do B&H para realizar a VC).

Adianto que o texto está bem longo, mas é porque percebi pelas discussões que vi pela blogosfera que o não entendimento da coisa se dá devido a uma confusão entre certos conceitos importantes.

Antes de tudo, para que não haja confusão com o texto, precisamos definir algumas coisas. E as definições importantes para este texto são: Investimento, Buy & Hold, Venda Coberta.

O que é Investimento?

Para os Economistas em geral, investimento é quando você utiliza seu dinheiro em bens de capital (ou seja, máquinas, equipamentos, etc) que irão trazer algum tipo de produção e irá trazer um retorno financeiro no dinheiro que foi utilizado para a compra dos ativos. Ou seja, apesar de ser corrente utilizar a palavra “investir” no mundo financeiro, ela não se aplica. Investir é utilizar o dinheiro em bens de capital. Quando falamos de compras de títulos, ações e etc, o correto é falar em aplicações financeiras. Ou seja, quando você compra um forno novo para a sua padaria, está investindo. Quando compra ações da padaria, está aplicando (financeiramente). Mas para não ficar confuso, irei usar ao longo do texto a notação mais usual mesmo, ou seja, investidor (apenas não esqueça que ele apenas faz aplicações financeiras).

Ambas as modalidades de “investimentos” possuem um único objetivo: trazer retorno financeiro (lucros, juros, dividendos) sobre o capital inicial. Isto é muito, mas muito importante de estar fixado. Pode parecer um conceito simples, mas, aparentemente, não é. A confusão sobre ele é tremenda e, por isso, comecei com ele.

Ou seja, qual o OBJETIVO do investidor? Receber seu dinheiro de volta, corrigido por com juros, dividendos, etc. Ou seja, ele precisa ter de volta o dinheiro inicial (chamado de principal) e mais alguma coisa. Entendido isto, sigamos.

O Mercado Financeiro é apenas uma estrutura gigante que faz a ponte entre pessoas que estão precisando de dinheiro (agentes deficitários) com pessoas que estão com dinheiro sobrando (agentes superavitários). Ele engloba tudo que é considerado ativo financeiro (títulos do governo, ações, debêntures, swaps, derivativos, etc).

Quem somos nós, pequenos investidores? Somos os agentes superavitários. Se você está deste lado, parabéns, pois está melhor financeiramente do que muita gente. De qualquer maneira, não percamos nosso foco. Se somos os agentes superavitários, então seremos aqueles que iremos fazer aplicações financeiras. E qual o nosso objetivo mesmo? Receber nosso dinheiro inicial de volta mais algum junto (juros, dividendos, por exemplo).

O Mercado de Ações é apenas um dentre os vários mercados de títulos financeiros. Ao buscar este mercado para fazer aplicações o investidor se depara com um verdadeiro mundo de opções e possibilidades. São incontáveis estratégias de investimentos, algumas estudadas à exaustão, outras nem tanto. Dentre uma das estratégias de investimento, uma é muito famosa (e, entendo, a menos compreendida). É o Buy & Hold (comprar e segurar). E precisamos definir o que ele é.

Mas antes disso, algo que causa EXTREMA confusão também precisa ser explicitado. Não podemos confundir, em hipótese alguma, Objetivo com Estratégia. Objetivo é a meta. Estratégia é o caminho escolhido para atingir a meta. Apesar de serem coisas completamente diferentes, vejo muita confusão entre ambas.

Exemplo: Você está no Rio de Janeiro e tem como objetivo chegar a Curitiba.

Sua meta: ir para Curitiba.

Estratégia? Várias. Você pode ir andando. Pode ir de bicicleta. Pode ir pedindo carona. Pode comprar uma passagem de ônibus. Pode comprar um carro e ir dirigindo sozinho. Pode alugar um carro e ir dirigindo. Pode contratar um serviço de mudança e ir junto (pode? rs). Pode comprar uma passagem de avião comercial. Helicóptero talvez? Ou carona com a FAB? Ou ainda um táxi aéreo?

Todas as estratégias acima apresentam vantagens e desvantagens umas às outras. O que o nosso amigo precisa definir o que se adéqua à realidade dele e o que ele julga ter para si o melhor custo benefício. Mas uma coisa é imutável: ele chegar a Curitiba.

Voltando ao Mercado de Ações. Ao definir uma estratégia, como o B&H, neste mercado seu objetivo é qual mesmo? Receber o capital inicial (principal) e mais alguma coisa. Acho que já tinha dito isso, né? :-p

Já escrevi bastante e nem comecei o assunto do título, mas é porque tudo que escrevi acima é um dos grandes problema da estratégia da “Venda Coberta com B&H”, como vocês verão à frente.

O que é Buy and Hold (B&H) ?

Não encontrei uma definição acadêmica, por assim dizer, da estratégia B&H. Mas achei a definição abaixo, a qual julgo ótima e acho difícil alguém discordar:

Definition: Buy and hold is an investment strategy that is applied by buying investment securities and holding them for long periods of time because the investor believes that long-term returns can be reasonable despite the volatility characteristic of short-term periods. (...)

Fonte: http://mutualfunds.about.com/od/managingyourportfolio/a/What-Is-Buy-And-Hold.htm

Em termos práticos, é a estratégia onde você compra o ativo e fica com ele durante muito tempo. O que está realmente por trás desta estratégia é que as ações, assim como toda aplicação financeira, possuem um lastro real. Neste caso, são as empresas as quais representam. Se a empresa der bons resultados, irá dar mais lucro. Dando mais lucro, é de se esperar que distribua mais dividendos. Distribuindo mais dividendos, tendem a tornar suas ações mais valiosas. Há o caso de empresas que não distribuem dividendos, mas não é o caso de explicar aqui. O que importa é que o raciocínio não muda muito e, sem perda de generalidade, não afeta o raciocínio aqui discutido, que é sobre a "Venda Coberta com B&H".

Ou seja, o B&H é uma estratégia que visa, através do Mercado de Ações, atingir o objetivo: a valorização do principal e mais algum (juros, dividendos).

Vocês talvez tenham ouvido coisas como "o objetivo é acumular o maior número de ações" ou coisas do gênero. Admito: já devo ter falado isso por aí. Mas é uma besteira. Isto foi antes que eu pudesse compreender melhor o mercado financeiro, principalmente o mercado de ações. O acúmulo de ações é um meio para aumentar o patrimônio e não o fim. Por favor, não confundam isso! Essa diferença faz toda diferença!

Definidos estes conceitos, vamos à Venda Coberta. Novamente, preciso colocar importantes definições à frente.

Se o Mercado de Ações é complicado, o de Opções então é muito mais. Opções são derivativos financeiros, onde o ativo-objeto são normalmente ações (que é o nosso caso em específico). Derivativos são contratos que se movimentam de acordo com alguma regra, que está sempre atrelada ao valor de um ativo real. No caso, estamos falando de opções sobre ações. Existem opções sobre câmbio, opções sobre swaps (swaptions), etc.

Primeiro vamos diferenciar aqui o que chamo de “Venda Coberta” e “Venda Coberta com B&H”.

Já falei sobre a estratégia da Venda Coberta neste link, onde você pode conferir. Aqui irei trabalhar alguns outros conceitos. Esta estratégia nas gringas é chamada de covered call.

As opções utilizadas para realizar a estratégia da venda coberta são chamadas Opções de Compra. As Opções de Compra (também chamadas de calls) permitem ao seu comprador que ele tenha o direito de comprar as ações do ativo-objeto por um determinado preço em/até uma determinada data. Após tal data elas perdem o valor e expiram. Bem mais complicado que as ações, né? Pois é.

Uma coisa importante sobre as opções, sejam as de compra (calls) ou as de venda (puts), é a seguinte: o comprador adquire um direito e o vendedor assume uma obrigação. Qual direito/obrigação é esta? Vender/comprar o ativo-objeto pelo preço estabelecido pela opção (chamado de strike). Não vou aqui entrar aqui nos meandros das opções, mas elas são instrumentos financeiros que permitem operações muito mais seguras, pois funcionam como seguros, transferindo o risco para outra parte.

Como assim? Por exemplo, quando você faz um seguro de carro, você paga um pequeno valor (em relação ao valor total do carro) e transfere o risco de perder o carro (que possui um valor financeiro considerável) para a outra parte. Ou seja, você paga um pouco a mais para, caso algo dê errado, a outra parte pague o carro para você. Lembrando que os seguros possuem prazo para vencimento. O fato é que o risco de perder o dinheiro que está “no carro” passa para a seguradora.

Com opções é a mesmíssima coisa. Só que mais complicadas, as quais não valem a pena citar aqui. Mas uma parte importante eu já mencionei e irei repetir: vendedor assume a obrigação de vender o seu ativo-objeto por um preço pré-acordado anteriormente até a data do vencimento.

O que é Venda Coberta?

A Venda Coberta é uma operação que consiste na utilização de dois instrumentos financeiros: as ações e as opções. A operação consiste em comprar ações de um ativo e vender opções de compra deste mesmo ativo.

Na prática, o que o investidor está fazendo ao realizar esta operação? Ele está comprando ativos e, imediatamente, está assumindo a obrigação de vender o ativo por determinado preço (strike) para o comprador das opções.

Você pode estar se perguntando: “Ué, mas por que diabos o investidor faria isso?”. Respondo com uma pergunta: qual é mesmo o objetivo do investidor? Receber o capital inicial (principal) e mais alguma coisa. A Venda Coberta nada mais é do que uma estratégia do mercado financeiro com esta finalidade. Qual a principal diferença entre fazer a Venda Coberta ou simplesmente comprar as ações? Abaixo o gráfico de lucro da operação na data do vencimento das opções:

Clique para aumentar

Ou seja, a na Venda Coberta o lucro do investidor fica limitado a um valor máximo, enquanto o prejuízo é parcialmente mitigado no caso de quedas. A famosa relação de Risco x Retorno. A Venda Coberta é uma operação de menor risco e, consequentemente, com probabilidade de menor retorno em comparação à compra do ativo apenas.

Bom, isto encerra as definições formais das quais vocês podem utilizar sempre e a qualquer momento no mercado financeiro.

Mas ainda falta uma definição. Falei que tinha que diferenciar as vendas cobertas. Vejamos agora o que é a “Venda Coberta com B&H”.

No site do Bastter esta operação é apresentada como Venda Coberta de Remuneração.

Abaixo um print retirado de seu site:

Clique para aumentar

Destaco logo de cara o objetivo:

“Venda Coberta de Remuneração, o objetivo é apenas comprar mais ações com a venda de opções sobre a carteira de ações.”

Por ser uma operação antiga e a este tipo de confusão ocorrer sempre aos leigos, não duvido que seja fácil encontrar vários sites gringos com esta mesma técnica. Quem souber, favor divulgar aqui.

Bom, se você entendeu bem a ideia do texto até aqui, então eu simplesmente poderia parar por aqui. Ele deixa bem explícito que o objetivo é comprar mais ações. E já mostrei acima que isto não é objetivo de investidor nenhum. Isso por si só já seria suficiente. Mas existem muitos outros furos na “estratégia”.

Mas sejamos justos: esta “estratégia” realmente poderá deixar o investidor com mais ações. O problema é que isso só ocorrerá, se e somente se, ele ficar mais pobre. Você quer ter uma montanha de nada ou um punhado de algo? Já mostrei isso neste post.

Se você, por algum motivo estranho, ainda acha que seu objetivo deva ser acumular mais ações ao invés de aumentar seu patrimônio, então "OK".

Mas se o o seu objetivo é como o da maioria, que é preservar e eventualmente aumentar o seu patrimônio, então sugiro que continue lendo para perceber os vários erros que estão embutidos nesta estratégia.

Sendo um pouco mais prático, a estratégia consiste em vender calls com strikes altos.

Por quê? Lembrando: o comprador tem direito de comprar a opção pelo valor do strike. Assim, para que o vendedor seja obrigado a entregar as ações, isto, normalmente, só ocorrerá se o ativo-objetivo estiver acima do strike. Não é difícil de ver: por que o comprador vai comprar o ativo-objeto do vendedor da opção por, por exemplo, 30/ação, se no mercado está sendo negociado a 25/ação? Lembre-se: o comprador possui direito, não obrigação. Quem possui obrigação é o vendedor! (no caso, quem está montando a operação da venda coberta).

Neste caso, o comprador ficou com o prejuízo (sua opção expirou, dizemos que “virou pó”). Como ela expirou, o vendedor da opção fica com todo o prêmio (o preço pelo qual a opção foi vendida). Esta estratégia da “Venda Coberta do Bastter” é TODA baseada nisso: de que o ativo-objetivo não subirá até atingir o strike até o vencimento da call.

Olhando aqui agora no site do próprio Bastter e usando os próprios critérios criados por ele, temos como opções a serem vendidas para esta operação, por exemplo, a L7 (0,30/opção) ou a L8 (0,16/opção). Em ambos os casos, o investidor que estaria montando a venda coberta só precisaria entregar o ativo ao comprador se o ativo-objeto (no caso, as ações da PETR4) subisse 10,62% ou 17,46%, respectivamente, até o vencimento, que no caso é dia 15/12/2014. (peguei estes dados no dia 09/11).

São tantas inconsistências a partir daqui, que fica até complicado agora colocar. Mas vou tentar por tópicos e vários argumentos falaciosos que encontrei por aí.

- Com o passar do tempo, a opção perde valor;

A estratégia se baseia na questão de que a opção irá expirar até o vencimento. Normalmente, uma desculpa utilizada é utilização do valor extrínseco que o preço da mesma embute. Não vou nem explicar o que é isso para não confundir.

O que importa é o seguinte: o preço de uma opção é função de SEIS variáveis. São elas:

- preço do ativo-objeto;
- strike;
- volatilidade do ativo-objeto;
- taxa de juros do ativo livre de risco (cdi);
- data de vencimento;
- dividendos do ativo-objeto.

Ou seja, o preço da opção é afetado de várias maneiras. Trabalhar só com o que é proposto (preço do ativo/strike e data do vencimento) por si só já é um erro.

- A Venda Coberta é um cenário que se ganha na queda, de lado e na alta moderada;

Outro ponto “justificando” a defesa desta modalidade é de que a estratégia funciona para quedas, mercado de lado e alta moderada. Por quê? Porque nestes cenários a opção vira pó e o vendedor fica com todo o prêmio ou parte dele.

Se olharmos para o gráfico da opção apenas, realmente, isto é verdade:

Clique para aumentar

Só que isso é falacioso, pois está se esquecendo do ativo-objeto, o qual está encarteirado! Note o gráfico da venda coberta que coloquei anteriormente: a venda coberta dá uma proteção ao patrimônio apenas até uma determinada faixa. A partir dali pra baixo é prejuízo. E os cenários onde a opção vira pó serão, justamente, os cenários onde o ativo ou valorizou "pouco" ou tomou prejuízo! Lembrando, novamente, e mais uma vez de novo: o objetivo é aumentar o capital inicial!

Na verdade, como é possível ver no gráfico da Venda Coberta, o lucro máximo da operação é atingido com ativo ficando acima do strike. Ou seja, ao montar esta operação você deveria estar torcendo justamente ao contrário do que é pregado na “Venda Coberta de Remuneração”.

- Mas quando o mercado cai, posso aproveitar o dinheiro das opções para comprar as ações baratinhas. A queda é boa!

Outra falácia desta operação é que, numa queda, você fica com todo o prêmio. Assim, você está num momento de queda das ações e possui dinheiro em caixa, ou seja, o melhor dos mundos: você tem dinheiro e compra ações na baixa! Raciocínio bonito, mas sempre se esquecendo da outra ponta, a de quando dá errado. Primeiro que não é tão bonito assim, pois como mostrado no gráfico acima, se cair muito é prejuízo. Você com certeza terá mais ações, mas estará mais pobre.

Você prefere ter um pouco de ouro de verdade ou uma montanha de ouro dos tolos?

- Mas o ativo é do B&H, vai apenas ficar quieto lá na carteira;

Sugiro reler o texto. Ao vender a call, você acabou de assumir a obrigação de vender este mesmo ativo que está “quieto na carteira” para uma outra parte. Ou seja, você não possui mais o controle sobre ele. Na alta você será obrigado a entregar as ações e se quiser recomprar o ativo, terá uma quantidade inferior àquela que tinha quando montou a operação.

- No caso de alta, é só dar stop na opção, recomprando;

Não queria lhe desanimar, mas isso PIORA o resultado da operação. Abaixo são mostrados dois gráficos de lucro/prejuízo de uma operação montada faltando 40 dias para o vencimento e como o lucro desta mesma operação se daria ao longo do tempo. O segundo gráfico dá um zoom na zona mais próxima do lucro. Note que o melhor resultado será dado sempre no vencimento.

Clique para aumentar

Além disso, este gráfico mostra outro ponto interessante. Note que se o ativo ficar parado ao longo do tempo, o lucro da operação cresce (aquela ideia de deixar a opção expirar...). Mas note como a diferença é mínima próxima ao preço de onde foi montada a operação ou ainda no caso das quedas. O movimento do ativo é muito mais forte do que o fator tempo. E toda a operação é baseada neste fator de decaimento de valor no tempo. E o ativo, José? Esqueceu dele?!

Além disso, numa alta forte, o investidor é obrigado a recomprar as opções com prejuízo (ou então é obrigado a entregar as ações e, como já dito, esta é incoerência principal de fazer venda coberta com B&H).

Este prejuízo tem que ser contabilizado no custo de oportunidade! Este prejuízo que você está tomando está deixando de comprar mais ações. As assunções que valem para um lado devem valer para o outro também! E, neste ponto, como dizem alguns, realizar esta operação é “comer como uma formiguinha, cagar como um elefante”. As opções que sugere-se vender são, justamente, as que sobem, percentualmente falando, com uma força incrível quando o ativo vai para o alto (opções de alto gamma). Meses comendo migalhas com as vendas se vão em segundos com apenas uma operação.

E, pra fechar, é melhor simplesmente vender uma put a descoberto, do que comprar a ação e vender a call. O resultado financeiro bruto é idêntico e os custos são muito menores (apesar de haver diferenças tributárias).

- Na verdade, o objetivo deve ser sim acumular mais ativos, pois eles irão gerar mais dividendos no futuro;

Essa é a última desculpa, aquela do desespero. É também muito usada como defesa para estratégias B&H. Aqui é uma simples questão de análise de VPL. Ou até de maneira mais simplista: se você recebe de dividendos, por exemplo, em torno de 5%, o seu capital inicial daria pra lhe retornar este mesmo valor durante 20 anos. E antes que venham com coisas como correção de inflação, crescimento e etc, novamente: cálculo do VPL. Objetivo: retorno do principal + juros. Não importa se parcelado ou não, mas financeiramente deve ser isso. E os dividendos seriam apenas pequenas parcelas nisso tudo.

Enfim, este final ficou meio confuso, mas a culpa não é minha. A culpa é dessa grande salada vendida por aí e das suas várias incoerências. Vou tentar resumir os pontos:

- O investidor deve buscar aumentar seu capital inicial (principal).

- B&H exige acúmulo de ações, enquanto Venda Coberta prevê a entrega das ações;

- Venda Coberta é uma operação onde o lucro máximo é atingido na alta, enquanto o Bastter vende uma estratégia de que a operação ganha na queda e na alta moderada;

- Na Venda Coberta, quando o lucro máximo é atingindo, o investidor, caso queira recomprar seus ativos, ficará com menos ativos do que teria inicialmente, mas estará mais rico (patrimônio maior).

- Na Venda Coberta, quando há prejuízo, o investidor, caso compre ações com o dinheiro do prêmio ficará com mais ativos do que teria inicialmente, mas estará mais pobre (patrimônio menor).

Inclusive, eu já havia feito a simulação de várias vendas cobertas com vários ativos, que você pode conferir neste link. O exemplo de OGX é o mais emblemático: investidor atolado de ações e completamente quebrado.

O texto ficou gigante, mas acho que consegui colocar todos os pontos principais. De fato, a própria questão da entrega das ações é suficiente para caracterizar a total incoerência de utilizar a Venda Coberta com os ativos do B&H.

Abraços a todos!