Gestão Ativa x Gestão Passiva - Parte 2

No fechamento de agosto de 2014 aqui no blog houve uma discussão interessante nos comentários sobre o assunto. Pensei bastante naquilo e já há um tempo que quero escrever sobre o assunto, que tem tudo a ver com o que estou abordando agora.

A discussão em questão foi sobre uma fórmula que William F. Sharpe demonstrou em seu artigo que o retorno médio dos investidores passivos seria igual ao retorno médio dos gestores ativos. Mas como os que praticam a gestão ativa pagam mais em custos, então o correto seria investir nos fundos passivos. O artigo em questão pode ser visto neste link: http://web.stanford.edu/~wfsharpe/art/active/active.htm.

Este artigo, realmente, me fez parar pra pensar em muita coisa, principalmente em algo que não dava muita bola que é tal “jogo de soma zero”.

Aqui temos que parar e pensar num exemplo simples para podermos extrapolar para um mercado real. Comecemos imaginando um mercado com três investidores: A, B e C. Cada um deles possui na conta R$ 10.000 e cada um deles possui 500 ações do papel XPTO. Vamos partir do princípio que as ações não pagam dividendos e que os investidores não podem fazer aportes nem retiradas. Eles também não pagam impostos e nem pagam qualquer tipo de taxa.

Quanto está valendo uma ação da XPTO? Este é um ponto interessante. Dadas as condições acima, tanto faz se estiverem valendo R$ 0,01 como se estiverem valendo R$ 1.000. Por quê?

Aqui entra a questão introduzida por Sharpe em seu artigo. O que ele chama de mercado, na verdade eu vou definir aqui como “mercado fechado”. Ou seja, um mercado onde só há trocas.

Não é difícil de ver que, neste tipo de mercado, não importa quantas negociações ocorram, ao final de tudo o que teremos neste mercado? Exatamente a mesma coisa: R$ 30.000 em dinheiro e 1.500 ações XPTO.

E, aí sim, neste caso o colocado por William F. Sharpe é verdadeiro.

Pense que o investidor A é o passivo, ou seja, ele simplesmente irá segurar os papéis da XPTO até o final. Mas digamos que o investidor B tenha comprado 400 papeis por R$ 5.000 do investidor C e depois tenha vendido para o próprio investidor C por R$ 6.000. Nesta situação, o mercado começou negociando os papeis por 12,5/ação e fechou em 15/ação. O investidor A terminou com a mesma situação. O investidor B terminou com R$ 11.000 e o investidor C com R$ 9.000.

Vamos agora começar a adicionar as variáveis reais para entender como isso pode afetar. Primeiro: impostos e taxas. É fácil de ver que quem negocia mais, mesmo com lucro, terá que pagar mais impostos e taxas, o que pode prejudicar o retorno final como um todo.

Em segundo, vamos aos dividendos. Lembre-se que os dividendos são descontados da ação e vão para o financeiro dos investidores. Imagine que agora a ação XPTO pagou R$ 1 em dividendos/ação. Neste caso, cada um ganhou R$ 500. E qual a situação final? Neste caso houve mudança. Cada um possui R$ 10.500 e o mesmo número de ações. Ou seja, se antes havia no mercado R$ 30.000 e 1.500 ações, agora há R$ 31.500 e 1.500 ações.

Ou seja, os dividendos aumentam a oferta de moeda no mercado. Lei da Oferta x Demanda. Para um mesmo número de ações, agora há mais dinheiro em circulação, o que contribui positivamente para o aumento dos papeis.

Nesta mesma linha, vamos imaginar agora os fluxos de entrada e saída de dinheiro. Existe uma fórmula em Engenharia que serve para fazer o que chamamos de Balanço, seja de Massa ou de Energia. Como massa e energia são variáveis que sempre se conservam em um sistema fechado, podemos imaginar a mesma coisa aqui. O número de ações não muda e o dinheiro também não “surge do nada”. Mais especificamente:

ACUMULADO = ENTRA – SAI + GERADO – CONSUMIDO

A análise que Sharpe fez foi válida, mas ignorou a questão do fluxo, que é vital devido ao fato da Lei Oferta x Demanda atuar com força. De certa forma, é o mesmo problema da inflação: se há excesso de moeda, os preços sobem. Se há escassez de moeda, eles caem.

Ou seja, analisando a questão colocada, em um mercado aberto, a questão do fluxo financeiro vai fazer muita diferença e isso, por fim, é que na verdade fará o preço dos ativos subir.

“Ok, mas o que isso tem a ver com Gestão Ativa?”. Basicamente, tudo. Olhando novamente para o mercado fechado, para alguém que pratique a gestão ativa ganhar algum dinheiro, alguém, necessariamente, terá que perder. Esse é o jogo de soma zero.

Mas o mercado real é aberto e possui o fluxo positivo de dividendos entrando. Mas também há pessoas e fundos fazendo novos aportes e novas retiradas. E neste balanço todo não dá pra saber se os papeis vão subir ou não. E entender este fenômeno é também uma pista para entender os fenômenos das bolhas.

Aqui fica uma pergunta: o que garante que você escolhe os papeis de forma melhor do que os outros investidores que estão no mercado? “Seria você o Escolhido?” (hahahahaha...)

Vou repetir: o importante aqui é ter este entendimento. Estamos agora discutindo sobre gestão ativa.

Neste caso o investidor acredita que pode encontrar oportunidades de melhor risco/retorno do que o mercado. E aqui o preço a variação do preço é essencial. Por quê?

Simples: o retorno está atrelado ao preço de compra e ao preço de venda. Como entendo que a relação de risco/retorno do mercado está incorreta, então só duas coisas podem estar acontecendo:

1 – O risco atribuído pelo mercado é acima/abaixo do que o investidor imagina;

2 – O retorno atribuído pelo mercado é acima/abaixo do que o investidor imagina;

O risco é muitas vezes relacionado à volatilidade do ativo. Mas para quem faz análise fundamentalista, normalmente, o verdadeiro risco está no acompanhamento do negócio.

Olhando por esta linha de raciocínio, então o “risco” de um papel a qualquer momento é o mesmo, certo? Se for assim, a única coisa que faz a relação de risco/retorno se modificar é o retorno. E o que faz o retorno mudar? O preço! Assim sendo, haverá preços onde a relação de risco/retorno não será mais atraente e vice-versa. Nesta linha de raciocínio, deve haver limite de preço para se pagar por um ativo. Vou exemplificar:

Digamos que o ativo A, custando $100/papel, possua expectativa de retornar 10% e possui um risco de 50%. A relação de risco/retorno dele é de 5,0. Como é possível observar, quanto menor for este valor melhor será para o investidor.

Se o ativo agora sobe para $200, a relação de risco retorno será afetada. De fato, o retorno cairá pela metade, para 5% e a relação risco/retorno será de 10,0. Ou seja, a relação de risco/retorno piorou com o aumento do preço.

Outro ponto a ser discutido na Gestão Ativa é a diversificação. A partir do momento que o investidor entende que os diferentes papeis terão diferentes relações de risco/retorno e estas relações estão desbalanceadas em relação ao mercado, fatalmente dentre várias opções eleitas por ele haverá uma hierarquia, ou seja, ele terá em mãos uma lista com relações de risco/retorno.

Partindo desse princípio, o investidor pode tomar a decisão de investir 100% naquele ativo que está apresentando a melhor relação de risco/retorno. Mas, por vários outros motivos, isto também é deveras perigoso. Como ninguém pode prever o futuro, não há como saber se alguma coisa muito impactante ocorrerá e fará que todas as premissas que existiam antes evaporem, fazendo com que a relação risco/retorno piore drasticamente.

Com isto em mente, o investidor precisa montar algum tipo de proteção. A mais básica delas é simplesmente diversificar, pois, caso dê tudo errado para um ativo, o(s) outro(s) segura(m) as pontas. Também é possível utilizar ferramentas com derivativos.

Falando em diversificação, ele precisa definir de cara uma coisa: quantos ativos? Matematicamente falando, dá para demonstrar quem uma diversificação com uns 20 ativos (não lembro ao certo agora) consegue reduzir bastante o risco da carteira em relação aos ativos individualmente. O problema aqui reside na relação de risco/retorno. Se há uma hierarquia dos melhores papeis para os “piores”, na medida em que se adicionam os papeis de risco/retorno menos atrativos à carteira, esta mesma acaba ficando com uma relação de risco/retorno também menor. Este é um equilíbrio importante que o investidor deve montar.

Enfim, ao optar por uma gestão ativa o investidor tem que ter a consciência de que tudo que descrevi acima poderá afetar o desempenho dos papeis. Note que o investidor, sozinho, não tem controle algum sobre nenhuma das variáveis discutidas (fluxo, dividendos, etc).

Para finalizar, segue um resumo em forma de tabela entre as principais diferenças, para o pequeno investidor, em realizar uma gestão ativa e uma gestão passiva.

Gestão	Passiva (pela HME)	Ativa
Ativo a ser investido	ETF	Papeis individuais
Custos	baixíssimos	de baixo a alto
Diversificação	não é necessária	opção do investidor
Relação risco/retorno dos ativos	Mercado é soberano e precifica a relação de risco/retorno corretamente	Mercado precifica incorretamente a relação de risco/retorno; daí surgem as oportunidades de compra/venda
Preço a pagar	indiferente	Depende da relação risco/retorno
Risco	Diminui adicionando renda fixa à carteira	Diminui escolhendo ativos de baixo risco

Repito: não estou dizendo que uma é melhor que a outra. O que estou colocando aqui é que, a partir do momento que você se identifica com alguma destas linhas de pensamento, precisa entender quais estratégias deverá adotar de forma correta.

É isso, galera!

[]s a todos!