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quarta-feira, 11 de fevereiro de 2015

Gestão Ativa x Gestão Passiva - Parte 2

No fechamento de agosto de 2014 aqui no blog houve uma discussão interessante nos comentários sobre o assunto. Pensei bastante naquilo e já há um tempo que quero escrever sobre o assunto, que tem tudo a ver com o que estou abordando agora.

A discussão em questão foi sobre uma fórmula que William F. Sharpe demonstrou em seu artigo que o retorno médio dos investidores passivos seria igual ao retorno médio dos gestores ativos. Mas como os que praticam a gestão ativa pagam mais em custos, então o correto seria investir nos fundos passivos. O artigo em questão pode ser visto neste link: http://web.stanford.edu/~wfsharpe/art/active/active.htm.
Este artigo, realmente, me fez parar pra pensar em muita coisa, principalmente em algo que não dava muita bola que é tal “jogo de soma zero”.
Aqui temos que parar e pensar num exemplo simples para podermos extrapolar para um mercado real. Comecemos imaginando um mercado com três investidores: A, B e C. Cada um deles possui na conta R$ 10.000 e cada um deles possui 500 ações do papel XPTO. Vamos partir do princípio que as ações não pagam dividendos e que os investidores não podem fazer aportes nem retiradas. Eles também não pagam impostos e nem pagam qualquer tipo de taxa.
Quanto está valendo uma ação da XPTO? Este é um ponto interessante. Dadas as condições acima, tanto faz se estiverem valendo R$ 0,01 como se estiverem valendo R$ 1.000. Por quê?
Aqui entra a questão introduzida por Sharpe em seu artigo. O que ele chama de mercado, na verdade eu vou definir aqui como “mercado fechado”. Ou seja, um mercado onde só há trocas.
Não é difícil de ver que, neste tipo de mercado, não importa quantas negociações ocorram, ao final de tudo o que teremos neste mercado? Exatamente a mesma coisa: R$ 30.000 em dinheiro e 1.500 ações XPTO.
E, aí sim, neste caso o colocado por William F. Sharpe é verdadeiro.
Pense que o investidor A é o passivo, ou seja, ele simplesmente irá segurar os papéis da XPTO até o final. Mas digamos que o investidor B tenha comprado 400 papeis por R$ 5.000 do investidor C e depois tenha vendido para o próprio investidor C por R$ 6.000. Nesta situação, o mercado começou negociando os papeis por 12,5/ação e fechou em 15/ação. O investidor A terminou com a mesma situação. O investidor B terminou com R$ 11.000 e o investidor C com R$ 9.000.
Vamos agora começar a adicionar as variáveis reais para entender como isso pode afetar. Primeiro: impostos e taxas. É fácil de ver que quem negocia mais, mesmo com lucro, terá que pagar mais impostos e taxas, o que pode prejudicar o retorno final como um todo.
Em segundo, vamos aos dividendos. Lembre-se que os dividendos são descontados da ação e vão para o financeiro dos investidores. Imagine que agora a ação XPTO pagou R$ 1 em dividendos/ação. Neste caso, cada um ganhou R$ 500. E qual a situação final? Neste caso houve mudança. Cada um possui R$ 10.500 e o mesmo número de ações. Ou seja, se antes havia no mercado R$ 30.000 e 1.500 ações, agora há R$ 31.500 e 1.500 ações.
Ou seja, os dividendos aumentam a oferta de moeda no mercado. Lei da Oferta x Demanda. Para um mesmo número de ações, agora há mais dinheiro em circulação, o que contribui positivamente para o aumento dos papeis.
Nesta mesma linha, vamos imaginar agora os fluxos de entrada e saída de dinheiro. Existe uma fórmula em Engenharia que serve para fazer o que chamamos de Balanço, seja de Massa ou de Energia. Como massa e energia são variáveis que sempre se conservam em um sistema fechado, podemos imaginar a mesma coisa aqui. O número de ações não muda e o dinheiro também não “surge do nada”. Mais especificamente:
ACUMULADO = ENTRA – SAI + GERADO – CONSUMIDO
A análise que Sharpe fez foi válida, mas ignorou a questão do fluxo, que é vital devido ao fato da Lei Oferta x Demanda atuar com força. De certa forma, é o mesmo problema da inflação: se há excesso de moeda, os preços sobem. Se há escassez de moeda, eles caem.
Ou seja, analisando a questão colocada, em um mercado aberto, a questão do fluxo financeiro vai fazer muita diferença e isso, por fim, é que na verdade fará o preço dos ativos subir.
“Ok, mas o que isso tem a ver com Gestão Ativa?”. Basicamente, tudo. Olhando novamente para o mercado fechado, para alguém que pratique a gestão ativa ganhar algum dinheiro, alguém, necessariamente, terá que perder. Esse é o jogo de soma zero.
Mas o mercado real é aberto e possui o fluxo positivo de dividendos entrando. Mas também há pessoas e fundos fazendo novos aportes e novas retiradas. E neste balanço todo não dá pra saber se os papeis vão subir ou não. E entender este fenômeno é também uma pista para entender os fenômenos das bolhas.
Aqui fica uma pergunta: o que garante que você escolhe os papeis de forma melhor do que os outros investidores que estão no mercado? “Seria você o Escolhido?” (hahahahaha...)
Vou repetir: o importante aqui é ter este entendimento. Estamos agora discutindo sobre gestão ativa.
Neste caso o investidor acredita que pode encontrar oportunidades de melhor risco/retorno do que o mercado. E aqui o preço a variação do preço é essencial. Por quê?
Simples: o retorno está atrelado ao preço de compra e ao preço de venda. Como entendo que a relação de risco/retorno do mercado está incorreta, então só duas coisas podem estar acontecendo:
1 – O risco atribuído pelo mercado é acima/abaixo do que o investidor imagina;
2 – O retorno atribuído pelo mercado é acima/abaixo do que o investidor imagina;
O risco é muitas vezes relacionado à volatilidade do ativo. Mas para quem faz análise fundamentalista, normalmente, o verdadeiro risco está no acompanhamento do negócio.
Olhando por esta linha de raciocínio, então o “risco” de um papel a qualquer momento é o mesmo, certo? Se for assim, a única coisa que faz a relação de risco/retorno se modificar é o retorno. E o que faz o retorno mudar? O preço! Assim sendo, haverá preços onde a relação de risco/retorno não será mais atraente e vice-versa. Nesta linha de raciocínio, deve haver limite de preço para se pagar por um ativo. Vou exemplificar:
Digamos que o ativo A, custando $100/papel, possua expectativa de retornar 10% e possui um risco de 50%. A relação de risco/retorno dele é de 5,0. Como é possível observar, quanto menor for este valor melhor será para o investidor.
Se o ativo agora sobe para $200, a relação de risco retorno será afetada. De fato, o retorno cairá pela metade, para 5% e a relação risco/retorno será de 10,0. Ou seja, a relação de risco/retorno piorou com o aumento do preço.
Outro ponto a ser discutido na Gestão Ativa é a diversificação. A partir do momento que o investidor entende que os diferentes papeis terão diferentes relações de risco/retorno e estas relações estão desbalanceadas em relação ao mercado, fatalmente dentre várias opções eleitas por ele haverá uma hierarquia, ou seja, ele terá em mãos uma lista com relações de risco/retorno.
Partindo desse princípio, o investidor pode tomar a decisão de investir 100% naquele ativo que está apresentando a melhor relação de risco/retorno. Mas, por vários outros motivos, isto também é deveras perigoso. Como ninguém pode prever o futuro, não há como saber se alguma coisa muito impactante ocorrerá e fará que todas as premissas que existiam antes evaporem, fazendo com que a relação risco/retorno piore drasticamente.
Com isto em mente, o investidor precisa montar algum tipo de proteção. A mais básica delas é simplesmente diversificar, pois, caso dê tudo errado para um ativo, o(s) outro(s) segura(m) as pontas. Também é possível utilizar ferramentas com derivativos.
Falando em diversificação, ele precisa definir de cara uma coisa: quantos ativos? Matematicamente falando, dá para demonstrar quem uma diversificação com uns 20 ativos (não lembro ao certo agora) consegue reduzir bastante o risco da carteira em relação aos ativos individualmente. O problema aqui reside na relação de risco/retorno. Se há uma hierarquia dos melhores papeis para os “piores”, na medida em que se adicionam os papeis de risco/retorno menos atrativos à carteira, esta mesma acaba ficando com uma relação de risco/retorno também menor. Este é um equilíbrio importante que o investidor deve montar.
Enfim, ao optar por uma gestão ativa o investidor tem que ter a consciência de que tudo que descrevi acima poderá afetar o desempenho dos papeis. Note que o investidor, sozinho, não tem controle algum sobre nenhuma das variáveis discutidas (fluxo, dividendos, etc).
Para finalizar, segue um resumo em forma de tabela entre as principais diferenças, para o pequeno investidor, em realizar uma gestão ativa e uma gestão passiva.
Gestão
Passiva (pela HME)
Ativa
Ativo a ser investido
ETF
Papeis individuais
Custos
baixíssimos
de baixo a alto
Diversificação
não é necessária
opção do investidor
Relação risco/retorno dos ativos
Mercado é soberano e precifica a relação de risco/retorno corretamente
Mercado precifica incorretamente a relação de risco/retorno; daí surgem as oportunidades de compra/venda
Preço a pagar
indiferente
Depende da relação risco/retorno
Risco
Diminui adicionando renda fixa à carteira
Diminui escolhendo ativos de baixo risco

Repito: não estou dizendo que uma é melhor que a outra. O que estou colocando aqui é que, a partir do momento que você se identifica com alguma destas linhas de pensamento, precisa entender quais estratégias deverá adotar de forma correta.
É isso, galera!
[]s a todos!


15 comentários:

  1. Há erro na análise de custo do ETF comparado com a carteira. Se olhar pelo prisma de uma compra unica ate ok, por outro lado na pratica a pessoa faz compras periodicas, o que em ambos os casos gera custo. Enquanto que no ETF terá IR.

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    1. Fala, Icaro,

      a necessidade de rebalanceamento inevitavelmente irá aumentar o número de operações, aumentando a corretagem e adiantando eventuais impostos.

      ()s

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    2. dimarcinho, boa colocação. Mas está considerando o rebalanceamento em quais circunstancias? Pensei apenas no caso de perda de valor intrinseco (fundamentos), desconsiderando trade ou rebalanceamento percentual (a ser feito vide apenas de novas compras). Em cenarios assim, o rebalanceamento existe porem ocorrencia é bem baixa.

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    3. Estou falando de rebalanceamento percentual.

      Mas onde há evidências de que a ocorrência é baixa?

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    4. se eu rebalancear percentual baseando somente em novas compras, o custo em compra vai ser equivalente para ETF e carteira própria.
      A ocorrencia será baixa porque a venda estará condiciona à perda de fundamento da empresa da carteira, o que, se bem escolhida, acontece poucas vezes dentre de muitos anos. (ao menos no meu caso)

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    5. Ícaro,

      vc não vai conseguir rebalancear somente com novas compras. Isso só num patrimônio em formação bem pequeno. E mesmo aqui, você irá gastar muitas corretagens (vai ter q ficar comprando no fracionário). Mas depois de um tempo, com o patrimônio maior, é impossível balancear só com aportes.

      Vc não conseguirá manter o balanceamento na mesma aderência do ETF. E só aí, já vai dar diferença no retorno...

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    6. você está considerando ser impossível o que eu e vários já fazem =)

      se mantenho desde sempre a proporção desejada da carteira, toda vez que eu vou comprar eu olho o que está mais distoante, a menor, do percentual desejado, e compro!

      a corretagem é exatamente a mesma, porque eu so vou comprar nos momentos que ja compraria: por exemplo todo mes, ou a cada 2 meses.

      nao preciso ficar vendendo e comprando pra ajustar 5% de distancia do desejado. é paranoia e nao tem motivo, so vai girar e gastar em corretagem.

      dê uma pensada nisso. acho que vai perceber.

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    7. Mas quem disse que o cara que monta sua carteira quer ter a mesma aderência do ETF? Por que você está tão tarado pelo rebalanceamento. Quem monta a sua carteira sabe que 99% do tempo sua carteira estará desbalanceada, pois ele investe em renda variável. Por que você insiste nesta tara?

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  2. Não é questão de tara. É coerência.

    Justificativa para investir em ações?
    R: Os estudos dos ÍNDICES de ações, em janelas de longo prazo, venceram a renda fixa.
    Como o investidor faz?
    R: Investe numa carteira própria.

    Justificativa para investir numa carteira própria?
    R: Os ETFs (o mesmo do estudo!) são ruins. Vamos montar um ETF sem o "lixo".
    E quem disse que carteiras próprias possuem melhor desempenho que os ETFs?
    R: Não sei.... rs

    É impossível montar o ETF sem o lixo sem custos acima do do ETF normal. Pois ao retirar o lixo, você terá q, pelo menos, normalizar a carteira.

    Lembra dos estudos que vc está se baseando? Pois é, já mudou todas as premissas. E ainda está se baseando em uma que não é comprovada.

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    1. Marcinho, isso é tara sim. Voce precisa abrir a mente e ter uma visao mais ampla.

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  3. Excelente postagem Dimarcinho,

    Percebi essa relação em um insight que eu tive no começo deste ano e é por isso que estou começando a utilizar uma gestão mais ativa na carteira. Não estou buscando um maior retorno, mas apenas estou tentando encontrar um ponto de coerência entre minha estratégia.

    Não acho que os mercado sejam eficientes, então acredito que existem horas de compra e venda, tanto é que, acabei de fechar a posição em CRUZ3, e se continuar do jeito que está, fecharei BEMA3 e BBAS3 também.

    Uta!

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  4. Caro Marcio,

    Tenho lido alguns posts antigos seus e vi que a procura pelo santo Graal do investimento é sua meta (minha tbm, kkkkk, mas estudo menos sobre o assunto investimento ultimamente). Você chegou a que conclusão para o seu caso? Qual o melhor caminho na SUA opinião e quais as razões de forma resumida?
    As pessoas confundem ganhar dinheiro com colocar o que se ganha para render mais dinheiro, sei que vc sabe bem esta diferença básica. Já tomei porradas homéricas do mercado e não ponho a culpa em ninguém (apesar de saber que nosso governo fode o mercado e nossas empresas tudo junto), serviu de lição. Minha preocupação hoje quanto ao mercado de ações é este estado atual de juros em alta, economia em queda e incerteza se o Brasil é capitalista ou virará de vez uma CubaZuela (povo burro para aguentar peso nas costas, temos milhões…). Como bem citou um colega, países como os EUA com juros quase ZERO e inflação de 0,7% ao ano, qualquer empresa te dando 2 ou 4% já é uma teta!

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    Respostas
    1. Fala, HM!

      Olha, não entendi muito bem. Mas se quis dizer que eu estou em busca do Santo Graal, está enganado quanto a isso. Até porque, tenho uma convicção muito forte que ele não existe. Entendo aqui que o Santo Graal seria algum conjunto de ações que faria um investidor ter sucesso.

      Não acredito nisso.

      O melhor caminho de forma resumida? Boa gestão financeira e sorte.

      []s!

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    2. Correção:

      Entendo aqui que o Santo Graal seria algum conjunto de ações que faria um investidor ter sucesso SEMPRE.

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