Capitalização – bom ou ruim?

No último post falei sobre como a dívida pode afetar o valor de uma empresa. Hoje irei abordar o outro lado da moeda: a capitalização.

Quando uma empresa está precisando de dinheiro para novos investimentos, ela basicamente tem duas opções: ou recorrer a financiamentos ou recorrer ao mercado, realizando uma capitalização, emitindo novas ações no mercado.

O que é a capitalização? A empresa emite novas ações no mercado. Os novos investidores compram e neste caso sim o dinheiro vai para o caixa da empresa. Caso recente foi o da Petrobras em 2010, por exemplo.

A capitalização para a empresa normalmente é muito melhor do que recorrer a financiamentos. Apesar de a empresa trocar seus lucros futuros, ela não correr o risco de entrar em concordata (pois em caso de dar tudo errado, quem fica com o prejuízo são os acionistas). Também não há um compromisso rígido de pagamento, muito menos prazo.

Em geral, a empresa busca se capitalizar quando mercado está aquecido e empolgado. Em 2007 tivemos recordes de lançamentos de IPO’s, por exemplo.

Mas não estou falando do IPO. Estou falando de uma empresa já operacional e que irá realizar uma nova capitalização. Como isso afeta o acionista?

O primeiro impacto imediato é ruim: haverá o mesmo lucro, mas agora para dividir com uma parcela maior de acionistas, pois serão mais ações.

Isto já cria certo receio aos acionistas, que provavelmente irão aumentar o seu prêmio de risco. Quanto este aumento? Muita coisa envolvida, mas os volumes informados e as expectativas futuras são o que contam.

O lado bom da coisa é que com “dinheiro barato” a empresa pode realizar novos investimentos e permitir maiores lucros no futuro. Se este crescimento compensar a diluição dos lucros, então pode ser ótimo para o acionista. E de fato, a ideia é esta.

Vamos então imaginar a seguinte situação. A empresa possui um capital próprio de 50mi e 50mi de dívida. O custo da dívida está em 8%, enquanto que os acionistas estão exigindo 12% como custo do patrimônio líquido.

Para este caso, o WACC seria:

0,5 * 0,08 + 0,5 * 0,12 => WACC = 10%

Digamos que empresa faça uma grande capitalização e aumente seu patrimônio líquido para 80mi; a dívida permanece em 50mi.

Os acionistas não gostam muito e o mercado resolve aumentar o custo do patrimônio líquido para 13%. Já para a dívida, com mais dinheiro em caixa, o mercado entende que a situação financeira da empresa está mais estável e resolve baixar um pouco a mesma, para um custo de 7,75%. Qual seria a nova situação?

WACC = (50/130)*7,75% + (80/130)*13% = 10,98%

Ou seja, o WACC ficou mais alto. E isto significa perda de valor! Se imaginarmos que a empresa do nosso exemplo estivesse lucrando 10mi/ano. Analisemos os valores para antes de depois, utilizando o Modelo de Gordon:

Antes: 10/(0,1 – 0,03) = 143 milhões
Depois: 10/(0,1098 – 0,03) = 125 milhões

Vejam que interessante: a empresa conseguiu captar 30milhões a mais no mercado, só que ao invés de ganhar valor, ficou mais barata! De fato, a empresa perdeu em valor o equivalente a 12%. Estranho, não? Coisas da “engenharia financeira”...

No último post também comentei que ter dívidas baixas é interessante. Mas vejamos outro caso curioso: imagine agora que empresa não quer mais dívidas. Ela irá captar dinheiro e o que conseguir captar, vai abater de sua dívida. Pegando o mesmo exemplo anterior, teríamos que os 30mi descontados dos 50mi, sobrariam 20mi de dívida, ficando a estrutura de capital final como 20mi de dívida e 50mi de patrimônio líquido. Utilizando as mesmas premissas do segundo caso, o cálculo da taxa de desconto seria:

WACC = (20/70)*7,75% + (50/70)*13% = 11,50%

Ou seja, quitar a dívida toda neste caso foi muito pior! A empresa deveria estar avaliada agora em torno de 118milhões, 17% menos do que se não tivesse feito nada.

Faz sentido: dívida deve ser administrada e não quitada louca e desesperadamente.

Apesar de eu estar utilizando o modelo mais simplificado de todos, que não leva em consideração a possível explosão dos lucros com a entrada do dinheiro em novos investimentos, este é um feeling que o investidor deve ter e ficar atento.

Assim como comentei no post anterior, o investidor deve sempre estar atento às mudanças na estrutura de capital, pois isso pode afetar bastante o valor da empresa. A capitalização parece não ser tão boa. Mas é porque estamos utilizando um modelo simplificado. Um modelo de crescimento em 2 ou mais fases já mostraria um resultado melhor, mas não foi objetivo deste artigo. Quem sabe mais pra frente...

Abraços a todos!