Como a SELIC afeta o valor dos ativos

Fala, galera, tudo tranquilo? Hoje venho falar sobre um assunto que é básico, por afetar simplesmente a tudo e todos. A taxa SELIC. E como ela afeta os valores dos ativos, sejam de renda fixa ou renda variável.

Você sabe o que é Custo de Oportunidade? Caso não saiba, então você ainda está engatinhando nos investimentos. Já escrevi sobre isso aqui e vou hoje tentar falar mais um pouco, principalmente depois de ler o artigo do Economicamente Incorreto, onde ele fez um post investigando a variação das cotações com o lucro da empresa.

Imagine que seu gerente do banco ligue pra você e ofereça uma Superpoupança. Ele fala que irá pagar 10% a mais do que os rendimentos da poupança normal, mas com uma condição: o dinheiro não pode ser retirado durante 2 anos, sob pena de multa. Mas você acha interessante e aplica. Só que dali a 4 meses, surge um novo produto, a Hiperpoupança. Ela agora rende 50% a mais que a poupança normal. Você fica decepcionado, pois agora não tem mais o dinheiro para aplicar. Você perdeu uma oportunidade.

O custo de oportunidade é este custo relativo que enfrentamos sempre que tomamos uma decisão. Ao deixar o dinheiro na Caderneta de Poupança ao invés de aplicar numa LCI com 100% do CDI, hoje na casa dos 9-10%, você está deixando passar uns 3-4% “de bobeira”. Isso é um custo. Em Economia, deixar de ganhar dinheiro “certo” é idêntico a perder dinheiro.

A SELIC é que o chamamos de taxa básica. Funciona assim, o governo emite títulos que pagarão em juros uma taxa bem próxima da estipulada pela SELIC. Atualmente, em torno de 11%. Como o governo devolve isso? Teoricamente, com impostos. Ele estimula a economia do país a crescer. País crescendo, mais empresas se desenvolvem, com mais lucros e consequente mais impostos.

Digamos que você esteja com dinheiro sobrando. O governo tá lá pagando 11% em títulos. O governo, normalmente, é tido como risco zero. No frigir dos ovos, ele pode ligar a maquininha de imprimir dinheiro. Tudo bem que criará inflação, mas isso é outro assunto. Mas aqui, algo importante: os títulos do governo são considerados risco zero. É importante isso. (risco zero não existe, mas é uma maneira de dizer que ele possui o menor risco naquele país). Vejamos agora o porquê.

Voltando: governo paga 11% a quem emprestar dinheiro para ele e é o mais seguro de todos. Ora, você aplicaria em algum título de renda fixa de um banco qualquer que pagasse 7%, por exemplo? Olha, você pode até fazer isso, mas não faz sentido algum. Neste caso você está aumentando o risco e diminuindo a rentabilidade. Esse tipo de atitude é burra incoerente com um investidor que possui aversão ao risco. Investidor que possui aversão ao risco é aquele que só aceita maior risco se houver maior rentabilidade.

Estes dois princípios básicos não mudam. E governam absolutamente tudo que envolve finanças.

Outra coisa que creio todos saberem é que o dinheiro varia seu valor no tempo. Isso é devido ao fato de haver inflação/deflação. Em teoria, uma inflação/deflação baixa significa que o dinheiro não varia tanto seu poder de compra. Caso elas ficassem na média de zero, seria equivalente a não ter mudado em nada o poder de compra. Mas o mundo real é um pouco mais complicado e não podemos deixar de levar esta variável em conta.

Visualizemos agora o exemplo dos 11% e 7% corrigidos pela inflação, digamos de 5%, com um título de 5 anos, por exemplo:

Ano	Título de 11%	Correção da inflação	Título de 7%	Correção da inflação
0	-100	-100	-100	-100
1	11	10,48	7	6,67
2	11	9,98	7	6,35
3	11	9,50	7	6,05
4	11	9,05	7	5,76
5	111	86,97	107	83,84
	Soma	25,98	Soma	8,66

O que significa essa tabela? Significa que quem investiu no título de 11% teve um ganho de 26 em termos REAIS. Ou seja, algo como ter investido hoje 100 e ter ganho 126. Já quem ficou com o título de 7% teve um ganho de apenas 8,66. Converta esses números em milhares. Quem aplicou 100mil ganhou 26mil no primeiro caso e apenas 8,6mil no segundo caso.

Assim, a atitude lógica e correta é investir nos títulos de risco zero (neste caso).

No entanto, ao invés de realizar as duas contas acima, é mais interessante fazer apenas uma. Ao invés de utilizar a inflação, a jogada matemática é utilizar diretamente a taxa do custo de oportunidade. Neste caso, é o 11%. Veja só então o seguinte:

Ano	Título de 7%	Correção pelo Custo de Oportunidade
0	-100	-100
1	7	6,31
2	7	5,68
3	7	5,12
4	7	4,61
5	107	63,50
	Soma	-14,78

Opa, a soma deu negativa! Isto significa o que? “Prejuízo”. Significa que investir neste tipo de aplicação frente ao custo de oportunidade utilizado é uma ideia ruim. Ou seja, deveria ser descartada. No entanto, se o título for mais barato? Como a soma mostra o valor presente, então na verdade este título, para ficar equivalente ao de 11% deveria valer então 100 – 14,78 = 85,22. Vejamos novamente como ficaria a conta:

Ano	Título de 7%	Correção pelo Custo de Oportunidade
0	-85,22	-85,22
1	7	6,31
2	7	5,68
3	7	5,12
4	7	4,61
5	107	63,50
	Soma	0,00

Note que a renda anual não mudou e fluxo do fim também não muda: é a soma do chamado de valor de face com os juros daquele ano. Isso é renda fixa.

Agora sim este título pode ser comprado. Qualquer valor acima de 85,22 não faz sentido para o investidor.

Este tipo de raciocínio é EXATAMENTE o mesmo de precificação dos títulos pré-fixados (renda fixa). Notem: hoje temos LTN pagando 12,5% para os próximos 4 anos. No entanto, no começo do ano passado, a SELIC estava no seu mínimo histórico, em 7,25%. As LTN emitidas pelo governo na época estariam pagando algo em torno deste mesmo valor em juros. Caímos exatamente no exemplo teórico que dei acima: quem vai querer comprar essas LTN pagando 7,25% se posso encontrar no mercado LTN pagando 12,5%? A única maneira é através de ágio, ou simples correção utilizando o mesmo tipo de raciocínio acima.

Entendido isto, pularemos agora para a renda variável. Os princípios todos descritos acima não mudam em absolutamente nada. O que muda é a previsão do fluxo de caixa. Inclusive, o nome é renda fixa, pois você sabe de antemão a renda que será recebida. E, sabendo isso, fica muito fácil precificar esse tipo de título.

Imagine agora a seguinte situação: o investidor decide abrir um negócio, de custo $100mil. Ele pretende lucrar 10% no primeiro ano, mas espera que os lucros aumentem a uma taxa de 20% ao ano. Este mesmo investidor apenas quer lucrar e pretende vender o negócio 5 anos depois. Ele crê que pode repassar o negócio à frente por, pelo menos, $125mil (uma correção de inflação, por assim dizer). Este mesmo investidor possui os tais títulos de 11% a sua disposição. Seria este um negócio viável? Vejamos:

Ano	Negócio	Correção pelo Custo de Oportunidade
0	-100,0	-100,0
1	10,0	9,0
2	12,0	9,7
3	14,4	10,5
4	17,3	11,4
5	145,7	86,5
	Soma	27,15

Se tudo correr como previsto pelo investidor, este negócio será lucrativo! O valor presente líquido é de 27,15 frente a um custo de 11%!

Mas em minha bola de cristal teórica, eu já sei qual será o fluxo do negócio deste investidor e não será nada interessante. Ele passará dois anos tomando prejuízo e mal conseguirá repassar o negócio pelo mesmo preço que pagou:

Ano	Negócio	Correção pelo Custo de Oportunidade
0	-100,0	-100,0
1	-15,0	-13,5
2	-15,0	-12,2
3	0,0	0,0
4	10,0	6,6
5	100+15	68,2
	Soma	-50,85

Pois é. As coisas dessa vez não saíram como planejado. Era melhor nosso amigo ter ficado na renda fixa. E bem melhor. Perder $51 em valores de hoje é equivalente a ele ter perdido 51% de seu capital (fora os cinco anos de vida).

Bom, caso você trabalhe com a matemática neste assunto, vai chegar a algumas fórmulas. Não são complicadas para quem tem facilidade, mas podem assustar quem não é muito chegado ao assunto. De qualquer maneira, podemos avaliar vários negócios com essas equações. Mas, em absolutamente todas elas, o custo de oportunidade está incluído. Todas. Sejam títulos de renda fixa, negócios, fusões, FII, ações.

Vou aqui utilizar o modelo mais básico de todos, chamado Modelo de Gordon. Note a tabela a seguir: ela mostra uma empresa hipotética com seu lucro crescendo. O mercado espera um crescimento médio de 7%aa de seus lucros. No entanto, também coloquei ao lado a taxa de juros livre (SELIC), variando de forma aleatória. Com estes valores, utilizei o modelo de Gordon para a precificação do ativo:

Ano	LPA	SELIC (custo de oportunidade)	Crescimento do LPA	Valor do Negócio
1	10,00	11,00%	7,00%	250,00
2	10,77	11,66%	7,00%	231,10
3	12,32	12,96%	7,00%	206,61
4	14,07	12,28%	7,00%	266,65
5	14,53	12,00%	7,00%	290,76
6	15,46	12,29%	7,00%	292,07
7	15,50	13,16%	7,00%	251,49
8	17,03	13,41%	7,00%	265,58
9	18,56	12,59%	7,00%	331,87
10	19,17	11,31%	7,00%	444,69
11	20,24	12,78%	7,00%	350,22
12	22,99	14,31%	7,00%	314,61
13	26,13	14,01%	7,00%	372,71
14	28,34	13,51%	7,00%	435,32
15	28,84	11,79%	7,00%	601,66
16	28,92	12,39%	7,00%	536,24
17	30,81	13,86%	7,00%	448,79
18	32,13	13,78%	7,00%	473,84
19	33,50	13,85%	7,00%	489,03
20	38,11	14,41%	7,00%	514,06

 A tabela acima foi utilizada como base. Da mesma tirei três de gráficos das respectivas simulações: SELIC aumentando, SELIC estável, SELIC diminuindo.

O que devemos esperar? Nos cenários de SELIC estável e SELIC diminuindo, com certeza nosso negócio será cada vez mais valioso. Já com a SELIC aumentando, não é possível saber: o aumento dos lucros terá que compensar o aumento do custo de oportunidade. Vejamos alguns dos resultados:

Clique nas figuras para aumentar

Notem que mesmo com o lucro crescendo sem parar, como o valor do ativo teve grande volatilidade. Se tivéssemos um custo de oportunidade fixo, teríamos uma curva de crescimento exponencial. Mas nota-se que em todos os casos há grande variação.

Vejam como uma SELIC crescente pode ser “destruidora”: o pico de valor, atingido em torno de 350 ocorreu nesta simulação apenas 15 anos após o investimento, que começou em 250. Uma alta de 40% em 15 anos, isso equivale a juros de 2,26% anuais. Sendo que quando houve o investimento, a SELIC estava em 11%. Este mesmo investimento, na renda fixada em 11% (que também desvalorizou, mas fixo em 11% a renda), poderia estar valendo 250*1,11^15 = $1.200. Uma diferença gigante.

Chegando finalmente agora ao objetivo do texto, é bem verdade que o valor de um negócio qualquer está atrelado a seus fundamentos. De fato, o lucro é a variável principal na projeção. E com ações não é diferente. Mas tentar correlacionar seus fundamentos com cotações é muito complexo, pois existem variáveis exógenas que as afetam. Neste artigo mostrei apenas uma delas, que é a SELIC. Se a mesma disparar, o custo de oportunidade fica alto e tudo, absolutamente tudo, fica menos atrativo.

Assim sendo, acompanhar a empresa é realmente importante, mas nunca se esqueça de comparar com a renda fixa (SELIC).

Abraços a todos!