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quarta-feira, 7 de maio de 2014

Como a SELIC afeta o valor dos ativos

Fala, galera, tudo tranquilo? Hoje venho falar sobre um assunto que é básico, por afetar simplesmente a tudo e todos. A taxa SELIC. E como ela afeta os valores dos ativos, sejam de renda fixa ou renda variável.
Você sabe o que é Custo de Oportunidade? Caso não saiba, então você ainda está engatinhando nos investimentos. Já escrevi sobre isso aqui e vou hoje tentar falar mais um pouco, principalmente depois de ler o artigo do Economicamente Incorreto, onde ele fez um post investigando a variação das cotações com o lucro da empresa.

Imagine que seu gerente do banco ligue pra você e ofereça uma Superpoupança. Ele fala que irá pagar 10% a mais do que os rendimentos da poupança normal, mas com uma condição: o dinheiro não pode ser retirado durante 2 anos, sob pena de multa. Mas você acha interessante e aplica. Só que dali a 4 meses, surge um novo produto, a Hiperpoupança. Ela agora rende 50% a mais que a poupança normal. Você fica decepcionado, pois agora não tem mais o dinheiro para aplicar. Você perdeu uma oportunidade.
O custo de oportunidade é este custo relativo que enfrentamos sempre que tomamos uma decisão. Ao deixar o dinheiro na Caderneta de Poupança ao invés de aplicar numa LCI com 100% do CDI, hoje na casa dos 9-10%, você está deixando passar uns 3-4% “de bobeira”. Isso é um custo. Em Economia, deixar de ganhar dinheiro “certo” é idêntico a perder dinheiro.
A SELIC é que o chamamos de taxa básica. Funciona assim, o governo emite títulos que pagarão em juros uma taxa bem próxima da estipulada pela SELIC. Atualmente, em torno de 11%. Como o governo devolve isso? Teoricamente, com impostos. Ele estimula a economia do país a crescer. País crescendo, mais empresas se desenvolvem, com mais lucros e consequente mais impostos.
Digamos que você esteja com dinheiro sobrando. O governo tá lá pagando 11% em títulos. O governo, normalmente, é tido como risco zero. No frigir dos ovos, ele pode ligar a maquininha de imprimir dinheiro. Tudo bem que criará inflação, mas isso é outro assunto. Mas aqui, algo importante: os títulos do governo são considerados risco zero. É importante isso. (risco zero não existe, mas é uma maneira de dizer que ele possui o menor risco naquele país). Vejamos agora o porquê.
Voltando: governo paga 11% a quem emprestar dinheiro para ele e é o mais seguro de todos. Ora, você aplicaria em algum título de renda fixa de um banco qualquer que pagasse 7%, por exemplo? Olha, você pode até fazer isso, mas não faz sentido algum. Neste caso você está aumentando o risco e diminuindo a rentabilidade. Esse tipo de atitude é burra incoerente com um investidor que possui aversão ao risco. Investidor que possui aversão ao risco é aquele que só aceita maior risco se houver maior rentabilidade.
Estes dois princípios básicos não mudam. E governam absolutamente tudo que envolve finanças.
Outra coisa que creio todos saberem é que o dinheiro varia seu valor no tempo. Isso é devido ao fato de haver inflação/deflação. Em teoria, uma inflação/deflação baixa significa que o dinheiro não varia tanto seu poder de compra. Caso elas ficassem na média de zero, seria equivalente a não ter mudado em nada o poder de compra. Mas o mundo real é um pouco mais complicado e não podemos deixar de levar esta variável em conta.
Visualizemos agora o exemplo dos 11% e 7% corrigidos pela inflação, digamos de 5%, com um título de 5 anos, por exemplo:
Ano
Título de 11%
Correção da inflação
Título de 7%
Correção da inflação
0
-100
-100
-100
-100
1
11
10,48
7
6,67
2
11
9,98
7
6,35
3
11
9,50
7
6,05
4
11
9,05
7
5,76
5
111
86,97
107
83,84

Soma
25,98
Soma
8,66
O que significa essa tabela? Significa que quem investiu no título de 11% teve um ganho de 26 em termos REAIS. Ou seja, algo como ter investido hoje 100 e ter ganho 126. Já quem ficou com o título de 7% teve um ganho de apenas 8,66. Converta esses números em milhares. Quem aplicou 100mil ganhou 26mil no primeiro caso e apenas 8,6mil no segundo caso.
Assim, a atitude lógica e correta é investir nos títulos de risco zero (neste caso).
No entanto, ao invés de realizar as duas contas acima, é mais interessante fazer apenas uma. Ao invés de utilizar a inflação, a jogada matemática é utilizar diretamente a taxa do custo de oportunidade. Neste caso, é o 11%. Veja só então o seguinte:
Ano
Título de 7%
Correção pelo Custo de Oportunidade
0
-100
-100
1
7
6,31
2
7
5,68
3
7
5,12
4
7
4,61
5
107
63,50
Soma
-14,78
Opa, a soma deu negativa! Isto significa o que? “Prejuízo”. Significa que investir neste tipo de aplicação frente ao custo de oportunidade utilizado é uma ideia ruim. Ou seja, deveria ser descartada. No entanto, se o título for mais barato? Como a soma mostra o valor presente, então na verdade este título, para ficar equivalente ao de 11% deveria valer então 100 – 14,78 = 85,22. Vejamos novamente como ficaria a conta:
Ano
Título de 7%
Correção pelo Custo de Oportunidade
0
-85,22
-85,22
1
7
6,31
2
7
5,68
3
7
5,12
4
7
4,61
5
107
63,50
Soma
0,00
Note que a renda anual não mudou e fluxo do fim também não muda: é a soma do chamado de valor de face com os juros daquele ano. Isso é renda fixa.
Agora sim este título pode ser comprado. Qualquer valor acima de 85,22 não faz sentido para o investidor.
Este tipo de raciocínio é EXATAMENTE o mesmo de precificação dos títulos pré-fixados (renda fixa). Notem: hoje temos LTN pagando 12,5% para os próximos 4 anos. No entanto, no começo do ano passado, a SELIC estava no seu mínimo histórico, em 7,25%. As LTN emitidas pelo governo na época estariam pagando algo em torno deste mesmo valor em juros. Caímos exatamente no exemplo teórico que dei acima: quem vai querer comprar essas LTN pagando 7,25% se posso encontrar no mercado LTN pagando 12,5%? A única maneira é através de ágio, ou simples correção utilizando o mesmo tipo de raciocínio acima.
Entendido isto, pularemos agora para a renda variável. Os princípios todos descritos acima não mudam em absolutamente nada. O que muda é a previsão do fluxo de caixa. Inclusive, o nome é renda fixa, pois você sabe de antemão a renda que será recebida. E, sabendo isso, fica muito fácil precificar esse tipo de título.
Imagine agora a seguinte situação: o investidor decide abrir um negócio, de custo $100mil. Ele pretende lucrar 10% no primeiro ano, mas espera que os lucros aumentem a uma taxa de 20% ao ano. Este mesmo investidor apenas quer lucrar e pretende vender o negócio 5 anos depois. Ele crê que pode repassar o negócio à frente por, pelo menos, $125mil (uma correção de inflação, por assim dizer). Este mesmo investidor possui os tais títulos de 11% a sua disposição. Seria este um negócio viável? Vejamos:
Ano
Negócio
Correção pelo Custo de Oportunidade
0
-100,0
-100,0
1
10,0
9,0
2
12,0
9,7
3
14,4
10,5
4
17,3
11,4
5
145,7
86,5
Soma
27,15
Se tudo correr como previsto pelo investidor, este negócio será lucrativo! O valor presente líquido é de 27,15 frente a um custo de 11%!
Mas em minha bola de cristal teórica, eu já sei qual será o fluxo do negócio deste investidor e não será nada interessante. Ele passará dois anos tomando prejuízo e mal conseguirá repassar o negócio pelo mesmo preço que pagou:
Ano
Negócio
Correção pelo Custo de Oportunidade
0
-100,0
-100,0
1
-15,0
-13,5
2
-15,0
-12,2
3
0,0
0,0
4
10,0
6,6
5
100+15
68,2
Soma
-50,85
Pois é. As coisas dessa vez não saíram como planejado. Era melhor nosso amigo ter ficado na renda fixa. E bem melhor. Perder $51 em valores de hoje é equivalente a ele ter perdido 51% de seu capital (fora os cinco anos de vida).
Bom, caso você trabalhe com a matemática neste assunto, vai chegar a algumas fórmulas. Não são complicadas para quem tem facilidade, mas podem assustar quem não é muito chegado ao assunto. De qualquer maneira, podemos avaliar vários negócios com essas equações. Mas, em absolutamente todas elas, o custo de oportunidade está incluído. Todas. Sejam títulos de renda fixa, negócios, fusões, FII, ações.
Vou aqui utilizar o modelo mais básico de todos, chamado Modelo de Gordon. Note a tabela a seguir: ela mostra uma empresa hipotética com seu lucro crescendo. O mercado espera um crescimento médio de 7%aa de seus lucros. No entanto, também coloquei ao lado a taxa de juros livre (SELIC), variando de forma aleatória. Com estes valores, utilizei o modelo de Gordon para a precificação do ativo:
Ano
LPA
SELIC (custo de oportunidade)
Crescimento do LPA
Valor do Negócio
1
10,00
11,00%
7,00%
250,00
2
10,77
11,66%
7,00%
231,10
3
12,32
12,96%
7,00%
206,61
4
14,07
12,28%
7,00%
266,65
5
14,53
12,00%
7,00%
290,76
6
15,46
12,29%
7,00%
292,07
7
15,50
13,16%
7,00%
251,49
8
17,03
13,41%
7,00%
265,58
9
18,56
12,59%
7,00%
331,87
10
19,17
11,31%
7,00%
444,69
11
20,24
12,78%
7,00%
350,22
12
22,99
14,31%
7,00%
314,61
13
26,13
14,01%
7,00%
372,71
14
28,34
13,51%
7,00%
435,32
15
28,84
11,79%
7,00%
601,66
16
28,92
12,39%
7,00%
536,24
17
30,81
13,86%
7,00%
448,79
18
32,13
13,78%
7,00%
473,84
19
33,50
13,85%
7,00%
489,03
20
38,11
14,41%
7,00%
514,06
 A tabela acima foi utilizada como base. Da mesma tirei três de gráficos das respectivas simulações: SELIC aumentando, SELIC estável, SELIC diminuindo.
O que devemos esperar? Nos cenários de SELIC estável e SELIC diminuindo, com certeza nosso negócio será cada vez mais valioso. Já com a SELIC aumentando, não é possível saber: o aumento dos lucros terá que compensar o aumento do custo de oportunidade. Vejamos alguns dos resultados:


Clique nas figuras para aumentar
Notem que mesmo com o lucro crescendo sem parar, como o valor do ativo teve grande volatilidade. Se tivéssemos um custo de oportunidade fixo, teríamos uma curva de crescimento exponencial. Mas nota-se que em todos os casos há grande variação.
Vejam como uma SELIC crescente pode ser “destruidora”: o pico de valor, atingido em torno de 350 ocorreu nesta simulação apenas 15 anos após o investimento, que começou em 250. Uma alta de 40% em 15 anos, isso equivale a juros de 2,26% anuais. Sendo que quando houve o investimento, a SELIC estava em 11%. Este mesmo investimento, na renda fixada em 11% (que também desvalorizou, mas fixo em 11% a renda), poderia estar valendo 250*1,11^15 = $1.200. Uma diferença gigante.
Chegando finalmente agora ao objetivo do texto, é bem verdade que o valor de um negócio qualquer está atrelado a seus fundamentos. De fato, o lucro é a variável principal na projeção. E com ações não é diferente. Mas tentar correlacionar seus fundamentos com cotações é muito complexo, pois existem variáveis exógenas que as afetam. Neste artigo mostrei apenas uma delas, que é a SELIC. Se a mesma disparar, o custo de oportunidade fica alto e tudo, absolutamente tudo, fica menos atrativo.
Assim sendo, acompanhar a empresa é realmente importante, mas nunca se esqueça de comparar com a renda fixa (SELIC).

Abraços a todos!

17 comentários:

  1. Opa, vc não tem o cosume de passar por lá mas estou precisando de pitacos inteligentes na restruturação das minhas carteiras. Depois passa lá.

    Sobre a questão da SELIC, você vê uma relação entre ela e a taxa de juros de NTNBs? Estou abismado com a rentabildiades das minhas NTNS este ano e ninguém ainda me explicou direito o motivo.

    Abraço!

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    Respostas
    1. Fala, Uó,

      vou dar uma passada lá sim.

      Cara, sobre as NTNs B tem q dar uma olhada, mas depois que elas despecam e perdem a valor, a curva de recuperação dela tende a ser mais rápida, pois o objetivo final não muda.

      Além disso, a inflação tá acelerando...

      []s!

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    2. Ah! E SELIC afeta DIRETAMENTE o valor dos títulos pré-fixados (NTN-B é pré-fixado em taxa e pós em inflação, então também sofre)

      http://di-finance.blogspot.com.br/2013/01/titulos-pre-fixados-e-suas-variacoes.html

      []s!

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  2. Dimarcinho, não sei por que mas sua postagem não atualizou nos blogs.
    Abraços

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    Respostas
    1. Pois é, AdP, eu vi! Um saco isso. Já deu esse problema uma vez.

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  3. Fora o Finanças Inteligentes, você conhece algum outro blogueiro que faça análises diárias ou periódicas sobre o que está acontecendo no Mercado?

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    Respostas
    1. Olá, Doménico,

      não conheço, não.

      []s!

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    2. http://www.empiricus.com.br/m5m-pro-retorno-garantido6/

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    3. "GARANTIDO"?

      Fazia tempo q não via essa palavrinha.....

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  4. Sim, recomendado. Ficando milionário.

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    Respostas
    1. É da mesma galerinha, sabe dizer?

      http://www.gradualinvestimentos.com.br/Resc/Upload/PDFs/EMPIRICUS-GALLEAS-FIA-DEZ12.pdf

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    2. Hello World! Please, no more options wired strategies applied to passive fuzzy portfolio! The Small Investor guy has no more free lunch to deliver. Also, we gotta bet on asymmetric returns. So, stay frosty, and follow the Empíricus bastards!

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  5. Muito bom o artigo, Di Marcinho.
    Não há imóveis, empresas excepcionais, negócios fenomenais que resistem a uma taxa de juros muito alta.
    Se for uma taxa acima de 20%, aí é só para aquelas empresas muito excepcionais (imóveis não aguentam, basta ver a pasmaceira no mercado imobiliário que foi a década de 90 e o começo da década passada).

    Abraço!

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    Respostas
    1. Fala, Soulsurfer,

      exatamente. Por isso não há como fazermos ligação entre o lucro da empresa e a cotação, pois se o custo de oportunidade no futuro for muito alto, as cotações estarão baixas. E o inverso também pode ser realidade.

      []s!

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  6. dimarcinho, muito interessante o artigo e obrigado pela referência.

    Penso que este estudo é verdadeiro considerando um cenário de inflação fixa, uma vez que a inflação pode fazer muita diferença no caso da comparação, desta maneira seria interessante pensar em usar variáveis descontando a inflação (taxa de juros real e taxa de crescimento dos lucros real).

    Pelo meu entendimento, em caso de aumento da inflação, existe uma tendência de aumento do crescimento dos lucros das empresas (se a inflação está aumentando é porque os preços dos produtos estão aumentando também), o que resultaria em aumento da cotação.

    Outro ponto importante é que a taxa básica subindo não significa que a rentabilidade real das aplicações de renda fixa suba no mesmo ritmo, pois como o IR se aplica sobre a rentabilidade bruta, isso afeta a rentabilidade real (descontada a inflação).

    Abraços

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    Respostas
    1. A inflação apenas modifica os cálculos, mas não a essência do cálculo.

      Vc pode argumentar que a SELIC pode aumentar no sentido de controlar a inflação...

      Mas o raciocínio não muda...

      []s!

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