Calculando o Valor de uma Ação – Parte 9 – Análise de Petrobras hoje e ontem

E ae, pessoal, tudo na paz? Hoje continuo com a série e mostrarei o dia-a-dia. Tenho certeza que irão achar os resultados muito interessantes!

Minha ideia hoje é utilizar dois cálculos: no primeiro, irei fazer o cálculo do valor a partir de hoje. E no segundo, irei utilizar o mesmo tipo de cálculo, mas como se fosse em 2008, ou seja, utilizando os dados até aquele momento, bem no meio do furacão. E irei comparar também com os valores dos analistas de mercado.

Como o texto ficou bem longo, caso não esteja interessado no passo-a-passo do cálculo, sugiro que pule para a conclusão, sem perda de conteúdo. O texto é mais para quem quer aprender a iniciar os cálculos.

Começando, vou pegar um gráfico mostrando os lucros da Petrobras desde 2002.

Fonte: www.guiainvest.com.br

E aqui, em números, retirados do site www.bastter.com:

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Repare que a empresa não apresenta um crescimento constante. Existem vários períodos em que o lucro atinge um máximo, recua, mas depois volta a crescer, rompendo o topo anterior. A exceção foi este ano, que a empresa obteve um trimestre negativo, onde, está parecendo, a Foster colocou logo os esqueletos pra fora do armário.

Este comportamento é, de certa forma, esperado, pois a empresa trabalha com commodities, as quais sofrem forte influência do desempenho da economia global.

Bom, vou começar pelo cálculo de hoje!

Hoje)

É possível ver que os lucros em 2002 estavam na faixa de 8bi e hoje se encontram na faixa de 30bi (levando em consideração que o trimestre negativo foi ponto fora da curva; reparem que o lucro do 3T12 foi maior que o lucro no 3T11). No entanto, vou considerar a recomendação de Damodaran e realizar uma média ponderada dos últimos três anos, dando maior valor para os anos recentes:

Ano	Lucro	Peso
2012*	18,627	3
2011	33,313	2
2010	35,189	1
Média Ponderada		26,283

*considerando que o resultado 4T12 será igual ao 4T11

Assim, podemos considerar que o lucro saltou de 8,1bi para em torno de 26,3bi. Este aumento ocorreu ao longo de 10 anos, o que dá um crescimento composto de 12,5%aa.

Considerando que temos 13,04 bilhões de ações em circulação, então o LPA seria de 26,3/13,04. Assim, temos que LPA = 2,0155.

A Petrobras possui o pré-sal, duas refinarias em construção (uma para ser entregue ano que vem, com três anos de atraso...) e mais duas em projeto. A demanda por combustíveis no país só tende a aumentar e, assim sendo, é de se esperar que a empresa ainda mantenha um crescimento razoável ao longo dos próximos anos. Na verdade, com o pré-sal é esperado um “boom”, mas para essas projeções, é mais conservador trabalhar com médias. Assim sendo, podemos considerar uma taxa de crescimento pouco maior que média dos últimos anos. Creio que a Taxa de Crescimento = 7% é um valor justo.

Vamos olhar para a dívida da Petrobras. Apesar de ter realizado a capitalização, a Petrobras está com uma dívida gigante. Para ser mais exato, sua dívida hoje é de R$186,56 bilhões! O caixa da empresa possui apenas R$52,87bi. Esse alto endividamento são os custos de adicionar o pré-sal, que é uma nova Petrobras, praticamente. A empresa, que já é gigante, vai “simplesmente” dobrar de tamanho. É muita coisa mesmo.

No entanto, mesmo com essa dívida toda, o Patrimônio Líquido da empresa é positivo, em R$344,5 bilhões, sendo a maior empresa do Brasil hoje. A Ambev, que passou a Petrobras há pouco (em valor de mercado) possui como patrimônio líquido apenas R$28,2bi.

Voltando a Petrobras, calcular seu WACC é complicado, pois a dívida da Petrobras está subdividida em várias partes, mas 92% dela é de longo prazo e em dólar. O fato do dólar não é tãããão grave, pois a empresa negocia o petróleo importado/exportado em dólar. Não tão grave, mas há que ficar de olho. Por isso que o pré-sal dará um “up” na empresa, pois haverá muita exportação de óleo cru.

Bom, os números da Petrobras hoje então são:

Patrimônio Líquido: 344,5 bilhões
Dívida: 186,6 bilhões
Capital Total: 531,1 bilhões

O custo da dívida, apesar de em dólar, está baixo, em torno de 4,4%, já descontadas as taxas (fonte: http://www.wikiwealth.com/wacc-analysis:pbr). Assim, joguei para cima (pois a dívida não é toda em dólar) e dobrei para corrigir com o câmbio aproximado de R$ 2,00. Assim, utilizei 8,8% para o custo da dívida.

O custo do patrimônio líquido, vamos estimar hoje em SELIC+4% de prêmio, o que daria 11,25%.

WACC = (344,5/531,1)*0,1125 + (186,6/531,1)*0,088

WACC = 10,39%

Considerando o Crescimento Perpétuo = 3%, farei três cálculos. Um com o Modelo de Gordon (ou seja, sem fase de crescimento, a qual sabemos que terá!), uma com 5 anos de crescimento e uma com 10 anos de crescimento. Abaixo, os resultados:

Modelo	Valor	MS*
Gordon	28,09	48%
5 anos	33,22	75%
10 anos	37,61	98%

*MS = Margem de Segurança = Valor/(Preço no Mercado) – 1

Vejam que mesmo para o Modelo de Gordon, o qual é bem irreal, a ação possui quase 50% de margem de segurança, indicando que o ativo está subvalorizado. A explicação é simples: GOVERNO!

A Análise Fundamentalista sugere margens de segurança de 100% para uma boa compra.

Considerando um modelo de crescimento de 5 anos, que acho mais plausível e fazendo uma análise de sensibilidade em cima deste valor, teríamos a seguinte matriz de sensibilidade:

Análise de Sensibilidade
Taxa de Desconto	Perpetuidade
	2,00%	2,50%	3,00%	3,50%	4,00%
8,39%	39,86	42,58	45,80	49,69	54,46
9,39%	34,35	36,28	38,53	41,15	44,26
10,39%	30,15	31,59	33,22	35,09	37,25
11,39%	26,85	27,95	29,18	30,57	32,15
12,39%	24,19	25,05	26,01	27,07	28,26

Ou seja, no pior caso, o ativo deveria valer em torno de R$ 24,19, enquanto que no caso mais otimista, estaria valendo R$ 54,46. Este é muito difícil, pois a taxa de desconto não deve permanecer tão baixa.

Assim sendo, no nosso cálculo mais básico teríamos um ativo subvalorizado.

Valor = R$ 33,22 / ação

No início de 2011, o preço-alvo que achei era de R$ 32,10 (fonte: Valor)

Assim, concluímos que mesmo com um bom histórico de resultados, participando de um mercado de commodities, seu lucro oscilou sempre para o alto. Parece estarmos passando pela fase de baixa, acompanhando a crise internacional.

Vamos agora ao cálculo para 2008:

Em outubro de 2008)

Gostaria primeiro de apresentar as projeções dos analistas na época:

Banco	Preço	MS	Pajust
HSBC	63,21	97,2%	38,90
Planner	48,60	51,6%	29,91
Gradual	54,00	68,5%	33,23
Fator	50,00	56,0%	30,77
SLW	60,00	87,2%	36,92
Ágora	56,00	74,7%	34,46
Unibanco	52,50	63,8%	32,31
Preço em 03/10/2012 - 32,05

Vejam as margens dadas pelos analistas na época. Variaram de 51,6% a 97,2%. Todos recomendavam compra. O Pajust é o preço corrigido para hoje, pois com a capitalização, o LPA da época deveria ser hoje, aproximadamente, 8/13 menor.

Tomarei o mesmo raciocínio anterior para o cálculo do valor justo do papel. Agora mais rápido, sem o blá-blá-blá sobre a empresa.

O lucro saiu de 8,1bi em 2002 para 33,0bi em 2008 (na época, lucro recorde!). Crescimento composto de 26,4%aa. Sendo conservador, utilizaremos Taxa de Crescimento = 13,2% (ou seja, metade).

Sobre o lucro, mesmo raciocínio:

Ano	Lucro	Peso
2008	32,987	3
2007	21,511	2
2006	25,918	1
Média Ponderada		27,984

A empresa tinha na época em torno de 8bilhões de ações em circulação, assim sendo, seu, na época, tínhamos LPA = 3,4980.

Seguindo para o cálculo do WACC:

Patrimônio Líquido em 2008 = 142,84 bilhões
Dívida = 63,32 bilhões
Capital Total = 206,16 bilhões

A SELIC, ao final de outubro de 2008 estava na casa dos 13,75% (e desceu a ladeira desde então).

Como não tenho a dívida da época, vou assumir aquele método do Damodaran descrito no último artigo. O pagamento de juros foi de 4,2bi em 2008, frente ao lucro de 33,0bi. Assim, temos a razão de cobertura de juros de 7,9, o que nos dá um rating sintético de A+, em consequência, spread de 0,70%. Assim, para a dívida, a taxa seria de 14,45% (notem: muito superior a que é hoje!).

Com o “oba-oba” da época, a remuneração esperada pelos acionistas era alta. Lembrando que o prêmio de risco no Brasil fica em torno de 3,5%, no caso conservador, e adicionando este à SELIC da época, o custo do Patrimônio seria 17,25%. Já temos tudo para o cálculo do WACC:

WACC = (142,84/206,16)*0,1725  + (63,32/206,16)*0,1445

WACC = 16,39%

Fazendo também três cálculos:

Modelo	Valor	MS
Gordon	26,91	-16%
5 anos	39,52	23%
10 anos	50,5	58%

Vejamos o que o otimismo faz. Neste caso, o Modelo de Gordon já apresenta valor negativo, ou seja, indicando que o ativo estava sobrevalorizado! E compare os valores que eu calculei com os das corretoras a época. Eles são muito maiores. O valor meu mais otimista, de 50,50 é praticamente o mínimo das corretoras, de 48,60. E meu mais plausível, que é o que gosto de usar, considerando 5 anos de crescimento (39,52), ficou longe do mínimo. É provável que a taxa de desconto fosse menor (a dívida tá muito alta), mas mesmo assim, nota-se claramente que havia um otimismo a época.

Repare: o preço de 50,50 foi ultrapassado pouco antes da bolha do subprime contaminar o mundo todo. O fechamento máximo foi de 52,51, no dia 21/05/2008; reparem que este preço foi 33% acima do preço justo real para época!

Conclusões:

Vamos comparar as margens de segurança hoje e em 2008, pelo meu cálculo, que digamos, seria “frio e calculista”, ou seja, sem ser contaminado pelo “oba-oba” da época:

Modelo	Margem de Segurança
	Hoje	em 2008
Gordon	48%	-16%
5 anos	75%	23%
10 anos	98%	58%

Agora, analisando o cálculo das corretoras:

Margem de Segurança
Hoje	em 2008
50%	71%

Por mais que seja um cálculo técnico, o analista, empolgado (ou ganancioso...), pode começar a utilizar taxas menores, maiores períodos de crescimento e maiores taxas de crescimento do lucro, tudo visando fazer com que o valor fique acima do preço e confirme o seu viés otimista. Nota-se, claramente, que isto ocorre em vários ativos, como Ambev (excesso de otimismo) e as elétricas (excesso de pessimismo).

É por isso que é importante saber todo este processo de precificação. Não é para o realizarmos em si, mas saber que está sujeito ao dedo podre do analista. E isso fará muita diferença. Em tempos de otimismo, os analistas vão considerar altas taxas de crescimento, durante vários e vários anos. Nos tempos de pessimismo, cortam a taxa para metade, desconsideram os anos de crescimento e o preço justo acaba ficando muito abaixo do real valor intrínseco do ativo.

Assim, pessoal, o mais importante é saber que o humor do mercado afeta bastante os próprios modelos de precificação.

Repare ainda, que mesmo meu cálculo sendo aproximado, não fica tão distante do cálculo dos analistas.

Grande abraço a todos!

OBS.: Este artigo não recomenda compra ou venda de nenhum dos ativos citados e está aqui apenas como caráter de estudo.