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segunda-feira, 3 de dezembro de 2012

Calculando o Valor de uma Ação – Parte 9 – Análise de Petrobras hoje e ontem


E ae, pessoal, tudo na paz? Hoje continuo com a série e mostrarei o dia-a-dia. Tenho certeza que irão achar os resultados muito interessantes!
Minha ideia hoje é utilizar dois cálculos: no primeiro, irei fazer o cálculo do valor a partir de hoje. E no segundo, irei utilizar o mesmo tipo de cálculo, mas como se fosse em 2008, ou seja, utilizando os dados até aquele momento, bem no meio do furacão. E irei comparar também com os valores dos analistas de mercado.
Como o texto ficou bem longo, caso não esteja interessado no passo-a-passo do cálculo, sugiro que pule para a conclusão, sem perda de conteúdo. O texto é mais para quem quer aprender a iniciar os cálculos.
Começando, vou pegar um gráfico mostrando os lucros da Petrobras desde 2002.
E aqui, em números, retirados do site www.bastter.com:
Clique para aumentar
Repare que a empresa não apresenta um crescimento constante. Existem vários períodos em que o lucro atinge um máximo, recua, mas depois volta a crescer, rompendo o topo anterior. A exceção foi este ano, que a empresa obteve um trimestre negativo, onde, está parecendo, a Foster colocou logo os esqueletos pra fora do armário.
Este comportamento é, de certa forma, esperado, pois a empresa trabalha com commodities, as quais sofrem forte influência do desempenho da economia global.
Bom, vou começar pelo cálculo de hoje!
Hoje)
É possível ver que os lucros em 2002 estavam na faixa de 8bi e hoje se encontram na faixa de 30bi (levando em consideração que o trimestre negativo foi ponto fora da curva; reparem que o lucro do 3T12 foi maior que o lucro no 3T11). No entanto, vou considerar a recomendação de Damodaran e realizar uma média ponderada dos últimos três anos, dando maior valor para os anos recentes:
Ano
Lucro
Peso
2012*
18,627
3
2011
33,313
2
2010
35,189
1
Média Ponderada
26,283
*considerando que o resultado 4T12 será igual ao 4T11
Assim, podemos considerar que o lucro saltou de 8,1bi para em torno de 26,3bi. Este aumento ocorreu ao longo de 10 anos, o que dá um crescimento composto de 12,5%aa.
Considerando que temos 13,04 bilhões de ações em circulação, então o LPA seria de 26,3/13,04. Assim, temos que LPA = 2,0155.
A Petrobras possui o pré-sal, duas refinarias em construção (uma para ser entregue ano que vem, com três anos de atraso...) e mais duas em projeto. A demanda por combustíveis no país só tende a aumentar e, assim sendo, é de se esperar que a empresa ainda mantenha um crescimento razoável ao longo dos próximos anos. Na verdade, com o pré-sal é esperado um “boom”, mas para essas projeções, é mais conservador trabalhar com médias. Assim sendo, podemos considerar uma taxa de crescimento pouco maior que média dos últimos anos. Creio que a Taxa de Crescimento = 7% é um valor justo.
Vamos olhar para a dívida da Petrobras. Apesar de ter realizado a capitalização, a Petrobras está com uma dívida gigante. Para ser mais exato, sua dívida hoje é de R$186,56 bilhões! O caixa da empresa possui apenas R$52,87bi. Esse alto endividamento são os custos de adicionar o pré-sal, que é uma nova Petrobras, praticamente. A empresa, que já é gigante, vai “simplesmente” dobrar de tamanho. É muita coisa mesmo.
No entanto, mesmo com essa dívida toda, o Patrimônio Líquido da empresa é positivo, em R$344,5 bilhões, sendo a maior empresa do Brasil hoje. A Ambev, que passou a Petrobras há pouco (em valor de mercado) possui como patrimônio líquido apenas R$28,2bi.
Voltando a Petrobras, calcular seu WACC é complicado, pois a dívida da Petrobras está subdividida em várias partes, mas 92% dela é de longo prazo e em dólar. O fato do dólar não é tãããão grave, pois a empresa negocia o petróleo importado/exportado em dólar. Não tão grave, mas há que ficar de olho. Por isso que o pré-sal dará um “up” na empresa, pois haverá muita exportação de óleo cru.
Bom, os números da Petrobras hoje então são:
Patrimônio Líquido: 344,5 bilhões
Dívida: 186,6 bilhões
Capital Total: 531,1 bilhões
O custo da dívida, apesar de em dólar, está baixo, em torno de 4,4%, já descontadas as taxas (fonte: http://www.wikiwealth.com/wacc-analysis:pbr). Assim, joguei para cima (pois a dívida não é toda em dólar) e dobrei para corrigir com o câmbio aproximado de R$ 2,00. Assim, utilizei 8,8% para o custo da dívida.
O custo do patrimônio líquido, vamos estimar hoje em SELIC+4% de prêmio, o que daria 11,25%.
WACC = (344,5/531,1)*0,1125 + (186,6/531,1)*0,088
WACC = 10,39%
Considerando o Crescimento Perpétuo = 3%, farei três cálculos. Um com o Modelo de Gordon (ou seja, sem fase de crescimento, a qual sabemos que terá!), uma com 5 anos de crescimento e uma com 10 anos de crescimento. Abaixo, os resultados:
Modelo
Valor
MS*
Gordon
28,09
48%
5 anos
33,22
75%
10 anos
37,61
98%
*MS = Margem de Segurança = Valor/(Preço no Mercado) – 1
Vejam que mesmo para o Modelo de Gordon, o qual é bem irreal, a ação possui quase 50% de margem de segurança, indicando que o ativo está subvalorizado. A explicação é simples: GOVERNO!
A Análise Fundamentalista sugere margens de segurança de 100% para uma boa compra.
Considerando um modelo de crescimento de 5 anos, que acho mais plausível e fazendo uma análise de sensibilidade em cima deste valor, teríamos a seguinte matriz de sensibilidade:
Análise de Sensibilidade
Taxa de Desconto
Perpetuidade
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
8,39%
39,86
42,58
45,80
49,69
54,46
9,39%
34,35
36,28
38,53
41,15
44,26
10,39%
30,15
31,59
33,22
35,09
37,25
11,39%
26,85
27,95
29,18
30,57
32,15
12,39%
24,19
25,05
26,01
27,07
28,26
Ou seja, no pior caso, o ativo deveria valer em torno de R$ 24,19, enquanto que no caso mais otimista, estaria valendo R$ 54,46. Este é muito difícil, pois a taxa de desconto não deve permanecer tão baixa.
Assim sendo, no nosso cálculo mais básico teríamos um ativo subvalorizado.
Valor = R$ 33,22 / ação
No início de 2011, o preço-alvo que achei era de R$ 32,10 (fonte: Valor)
Assim, concluímos que mesmo com um bom histórico de resultados, participando de um mercado de commodities, seu lucro oscilou sempre para o alto. Parece estarmos passando pela fase de baixa, acompanhando a crise internacional.
Vamos agora ao cálculo para 2008:
Em outubro de 2008)
Gostaria primeiro de apresentar as projeções dos analistas na época:
Banco
Preço
MS
Pajust
HSBC
63,21
97,2%
38,90
Planner
48,60
51,6%
29,91
Gradual
54,00
68,5%
33,23
Fator
50,00
56,0%
30,77
SLW
60,00
87,2%
36,92
Ágora
56,00
74,7%
34,46
Unibanco
52,50
63,8%
32,31
Preço em 03/10/2012 - 32,05
Vejam as margens dadas pelos analistas na época. Variaram de 51,6% a 97,2%. Todos recomendavam compra. O Pajust é o preço corrigido para hoje, pois com a capitalização, o LPA da época deveria ser hoje, aproximadamente, 8/13 menor.
Tomarei o mesmo raciocínio anterior para o cálculo do valor justo do papel. Agora mais rápido, sem o blá-blá-blá sobre a empresa.
O lucro saiu de 8,1bi em 2002 para 33,0bi em 2008 (na época, lucro recorde!). Crescimento composto de 26,4%aa. Sendo conservador, utilizaremos Taxa de Crescimento = 13,2% (ou seja, metade).
Sobre o lucro, mesmo raciocínio:
Ano
Lucro
Peso
2008
32,987
3
2007
21,511
2
2006
25,918
1
Média Ponderada
27,984
A empresa tinha na época em torno de 8bilhões de ações em circulação, assim sendo, seu, na época, tínhamos LPA = 3,4980.
Seguindo para o cálculo do WACC:
Patrimônio Líquido em 2008 = 142,84 bilhões
Dívida = 63,32 bilhões
Capital Total = 206,16 bilhões
A SELIC, ao final de outubro de 2008 estava na casa dos 13,75% (e desceu a ladeira desde então).
Como não tenho a dívida da época, vou assumir aquele método do Damodaran descrito no último artigo. O pagamento de juros foi de 4,2bi em 2008, frente ao lucro de 33,0bi. Assim, temos a razão de cobertura de juros de 7,9, o que nos dá um rating sintético de A+, em consequência, spread de 0,70%. Assim, para a dívida, a taxa seria de 14,45% (notem: muito superior a que é hoje!).
Com o “oba-oba” da época, a remuneração esperada pelos acionistas era alta. Lembrando que o prêmio de risco no Brasil fica em torno de 3,5%, no caso conservador, e adicionando este à SELIC da época, o custo do Patrimônio seria 17,25%. Já temos tudo para o cálculo do WACC:
WACC = (142,84/206,16)*0,1725  + (63,32/206,16)*0,1445
WACC = 16,39%
Fazendo também três cálculos:
Modelo
Valor
MS
Gordon
26,91
-16%
5 anos
39,52
23%
10 anos
50,5
58%
Vejamos o que o otimismo faz. Neste caso, o Modelo de Gordon já apresenta valor negativo, ou seja, indicando que o ativo estava sobrevalorizado! E compare os valores que eu calculei com os das corretoras a época. Eles são muito maiores. O valor meu mais otimista, de 50,50 é praticamente o mínimo das corretoras, de 48,60. E meu mais plausível, que é o que gosto de usar, considerando 5 anos de crescimento (39,52), ficou longe do mínimo. É provável que a taxa de desconto fosse menor (a dívida tá muito alta), mas mesmo assim, nota-se claramente que havia um otimismo a época.
Repare: o preço de 50,50 foi ultrapassado pouco antes da bolha do subprime contaminar o mundo todo. O fechamento máximo foi de 52,51, no dia 21/05/2008; reparem que este preço foi 33% acima do preço justo real para época!
Conclusões:
Vamos comparar as margens de segurança hoje e em 2008, pelo meu cálculo, que digamos, seria “frio e calculista”, ou seja, sem ser contaminado pelo “oba-oba” da época:
Modelo
Margem de Segurança
Hoje
em 2008
Gordon
48%
-16%
5 anos
75%
23%
10 anos
98%
58%
Agora, analisando o cálculo das corretoras:
Margem de Segurança
Hoje
em 2008
50%
71%
Por mais que seja um cálculo técnico, o analista, empolgado (ou ganancioso...), pode começar a utilizar taxas menores, maiores períodos de crescimento e maiores taxas de crescimento do lucro, tudo visando fazer com que o valor fique acima do preço e confirme o seu viés otimista. Nota-se, claramente, que isto ocorre em vários ativos, como Ambev (excesso de otimismo) e as elétricas (excesso de pessimismo).
É por isso que é importante saber todo este processo de precificação. Não é para o realizarmos em si, mas saber que está sujeito ao dedo podre do analista. E isso fará muita diferença. Em tempos de otimismo, os analistas vão considerar altas taxas de crescimento, durante vários e vários anos. Nos tempos de pessimismo, cortam a taxa para metade, desconsideram os anos de crescimento e o preço justo acaba ficando muito abaixo do real valor intrínseco do ativo.
Assim, pessoal, o mais importante é saber que o humor do mercado afeta bastante os próprios modelos de precificação.
Repare ainda, que mesmo meu cálculo sendo aproximado, não fica tão distante do cálculo dos analistas.
Grande abraço a todos!
OBS.: Este artigo não recomenda compra ou venda de nenhum dos ativos citados e está aqui apenas como caráter de estudo.

19 comentários:

  1. Ótimo artigo!

    Petro está sendo negociada abaixo do valor patrimonial há uns 3 anos. Nada garante que as ações irão subir para alcançar o preço, pois o valor da cia tb pode cair para equilibrar o jogo, certo?

    Agora, quem quiser investir em Petro hoje, não pode esperar resultados para um período menor do que 5 anos. E o resultado ainda pode vir abaixo do esperado! Eu vou aumentar minha posição até 2k de ações e não comprarei mais.

    Posso sugerir um estudo análogo com VALE5?

    Um abraço!

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    Respostas
    1. Fala, Troll!

      O valor da C&A só cairá se os resultados piorarem MUITO. Repare que minha projeção é utilizando dados ABAIXO da média dos últimos anos, então já é conservador. Na verdade, com o passar do tempo, o valor da C&A aumenta...

      E sim, Petro está abaixo do VPA há um bom tempo; ou seja, seu P/VP está menor que 1,00. O que sozinho não significa muito, pois o que importa é o retorno em cima do Patrimônio, ou seja, o ROE.

      Veja o ROE: ele variou entre 12% e 18%, com exceção deste ano, devido ao prejuízo trimestral.

      Concordo contigo, que os resultados qdo vierem (se depender da presidente nova, pode ter certeza q virão!) ainda vai ser num prazo de 5 anos.

      Conta burra: CDI hoje tá batendo 7,25%. Se a Petrobras levar 5 anos pra atingir algo perto dos 33,22, então seria uma valorização de 11,8%aa, acima do CDI...

      Vou aceitar sua sugestão e fazer uma análise parecida com a Vale também!

      []s!

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  2. Dimarcinho, bacana o estudo! Parabéns! Fico feliz que tenho uma visão semelhante ao Troll, que a Petro vai se recuperar, mas que isso vai demorar muiiiito tempo... Talvez se o governo parar com a demagogia na virada de 2013 o preço pare de despencar, é o que imagino... Acho que o valor defasado do combustível é para segurar de forma falsa o IPCA, fechar na meta do governo e então em jan ou fev liberar o aumento e dar um respiro para a empresa.

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    Respostas
    1. Olá, Dúca!

      Compro hoje, pois o governo sempre foi majoritário da Petrobras. Em 2005, por exemplo, ninguém ligava para isso.

      Hoje o pessimismo está tomando conta, e eu estou comprando.

      Quando o otimismo vier com força, eu estarei vendendo...

      []s!

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  3. Bem interessante sua análise. O Governo não vai conseguir segurar por muito tempo a pressão por ajuste no preço dos combustíveis. Já estão tentando achar uma forma de balancear o aumento do combustível com algum item que impacte na redução do IPCA (redução da tarifa de energia elétrica).

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    1. Olá, Miguel!

      Parece q está previsto um reajuste de 15% para o ano q vem, vamos ver!

      []s!

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  4. Puxa, Dimarcinho.. que post excelente! Você poderia realizar o mesmo estudo, periodicamente, para as outras empresas. Obrigado por compartilhar seus conhecimentos conosco.
    Abraço!

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    1. Apoio o pedido do Zé Mobral! Parabéns

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    2. Olá, pessoal!

      Já que temos pedidos, farei um antes e depois para outras empresas também.

      Tb vou caçar umas small caps, pois elas são mais ignoradas...

      []s!

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  5. Muito bom!
    Cara,vc poderia me indicar livros sobre analise fundamentalista que apresente em detalhes essas tecnicas que vc utilizou.
    Li analise fundamentalista - kobori e vou comecar a ler warren buffet e a analise de balancos, o primeiro apresenta as ferramentas e conceitos basicas e o segundo ainda vou descobrir.

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    1. Olá, Hevertton,

      Esse da análise de balanços é vital.

      Atualmente estou lendo Avaliação de Empresas, do Damodaran, o qual é EXCELENTE.

      Mas ele foca em qualquer empresa. Acho que tem um livro dele q é só pra empresas de capital aberto, o que já ajuda, mas se quer aprofundar mesmo, esse aí que eu to lendo é mto bom.

      Mas precisa entender o mínimo sobre contabilidade e a estrutura de organização/gestão/operacional de uma empresa.

      É um livro pra quem já tá num nível mais "avançado"....

      []s!

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    2. Pois eh Dimarcinho, essas análises são essenciais.

      Comecei a operar recentemente, mas tenho me baseado nas informações que encontro prontas para tomar minhas decisões, e quero passá-las a fazê-las o mais breve possível.

      Li nesse fim de semana Avaliando empresas investindo em ações, e quando achei que esse assunto seria introduzido o livro acabou. Aí fiquei na dúvida do que consultar para me aprofundar.

      Achei dois livros do Damodaran (avaliação de empresas e avaliação de investimentos), pretendo comprá-los, difícil será lê-los, juntos são 1500 páginas!

      Obrigado e parabéns pelo blog.

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    3. Eu recomendo que você veja esses do Damodaran:

      Valuation: Como Avaliar Empresas e Escolher as melhores Ações
      Mitos de Investimento

      O Avaliação de Empresas eu acho q dá no mesmo q o primeiro, mas não sei. Pra falar a verdade, só estou lendo este último, mas já li resenhas dos outros dois e falaram q são mto bons.

      O Damodaran é MUITO bom. Qq coisa dele é boa! rsrsrsrs

      Outro autor bom é o McKinsey, mas desse ainda não li nada.

      []s!

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  6. A tabela na qual voce construiu : um Valor vs. Margem de seguranca, estimando um valor para o modelo de gordon, para 5 anos e para 10 anos... como vc calculou esses valores e essas margens de seguranca? obrigada :)

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    Respostas
    1. Olá, Gisele,

      o cálculo do valor (ou preço justo) é explicado ao longo da série. Sugiro ler as partes anteriores. Caso ainda esteja com dúvidas, é só falar que eu farei o que puder para tentar explicar.

      A margem de segurança é diferença percentual entre o preço justo e o preço de mercado.

      []s!

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