OGX: Ouro Negro ou Ouro dos Tolos?

Originalmente postado em 13/02/2012

Com o recente início do TLD (Teste de Longa Duração) na plataforma OSX-1, a OGX sofreu bastante especulação subindo bastante no mês de janeiro e ainda em fevereiro. Mas não é para menos, afinal de contas, o segmento de exploração de petróleo é exatamente como dizem:

“O 2º melhor negócio do mundo é uma empresa de petróleo mal administrada.”

Bom, estando a empresa em estado pré-operacional toda a análise fica muito difícil de ser feita, no entanto por ser do setor de petróleo, vou me arriscar a fazer esse tipo de análise (que já andei escrevendo algo no GuiaInvest.com.br), mas dessa vez fui mais fundo.

Antes de chegar na OGX, fiz uma pesquisa na ANP sobre o mercado de petróleo no Brasil nos últimos anos. O monopólio foi quebrado em 1997 e, de lá pra cá, todas as gigantes do petróleo vieram para cá em busca do ouro negro.

Começo pelo gráfico da produção de petróleo no Brasil:

Vejamos, o Brasil levou 10 anos para aumentar de 1.337 kbbl/d para 2.180 kbbl/dia; ou seja, TODAS as empresas exploradoras de petróleo JUNTAS conseguiram um aumento de 843 kbbl/d. A OGX anuncia que pretende chegar a 1,4 milhão bbl/d. Outra coisa interessante é que o crescimento possui um comportamento praticamente linear.

Será que ela consegue? Vejamos, a empresa é nova, não tem know-how. Equanto as empresas de velha guarda como Shell, Chevron, Exxon e a Petrobras, que é pioneira em exploração de águas profundas, JUNTAS mal conseguiram atingir 60% da meta da OGX em DEZ anos!

A maioria das pessoas não sabe que extrair o petróleo do fundo do mar têm dificuldades que vão MUITO além da profundidade. Os problemas de logísticas são GIGANTES e, por ser um oligopólio mundial, não existe muita estrutura. Você não chega e compra um FPSO. Você encomenda, procura um porto no mundo onde seja possível construí-lo, tem que enfrentar diversas barreiras ambientais, treinar mão de obra (totalmente escassa), etc, etc, etc. Mas, continuando...

Vamos a outros números, aqui da produção nacional atual. Vejamos parte da tabela dos maiores produtores do país por operador:

Não vamos tomar a Petrobras como referência, pois é uma empresa de capital misto, e que todos dizem que é mal administrada, é do governo, etc.

Mas a Shell e a Chevron só tem a ganhar explorando óleo aqui e exportando (que é o que eles fazem...). Não consegui ter acesso aos dados de antes de 2001, mas considerando que o monopólio foi quebrado em 1997, é provável que em 2001 a produção deles estivesse engatinhando. E, sendo bastante conservador, vamos dizer que zero (isso é projetar o crescimento deles pro máximo). Ou seja, eles conseguiram chegar a uma média de 75mil bbl/d em DEZ ANOS! Será que a OGX consegue atingir 1milhão bbl/d em 10 anos também?

A Petrobras possui uma meta bem agressiva também: atingir 5 milhões bbl/d até 2020. No entanto, a empresa possui know-how e um caixa muito maior. Mas, vamos inferir sobre a OGX, que é do se trata este artigo.

A OGX estará apenas no ramo de Exploração e Produção, que possui alta margem de lucro líquido. Comparando com a Petrobras apenas neste segmento, fiz as seguintes estimativas, tomando o trimestre 2T11 como referência:

Trimestre 2T11 Petrobras
Dias	92
Produção (mil bbl/d)	2.050
Cotação (U$/barril)	95
Dólar	1,70
Cotação (R$/barril)	161,5
Receita Bruta (R$)	30.458.900,00
Lucro Líquido E&P (R$)	10.593.000,00
Margem Líquida E&P	34,8%

Vale lembrar que ela está diretamente ligada à cotação do petróleo (que também joguei relativamente pra baixo, pois passou de 110 dólares nesse período). Assim sendo, temos uma margem líquida de 35% sobre a receita bruta (produção em barris por dia x cotação do barril).

Vamos supor que a OGX será super bem administrada (!?) e conseguirá uma margem líquida de 55% sobre a receita bruta.

Além disso, façamos as seguintes considerações:

Premissas para OGX
Barril (U$)	110
Dólar (R$/U$)	1,75
Barril (R$)	192,5
Margem Líquida	0,55
Taxa de Desconto	12%
Perpetuidade	3,0%

Para a taxa de desconto utilizei 12%, acima do que seria a renda fixa em torno de 10%, pois a taxa de desconto também apresenta o risco embutido no negócio (bem alto para o setor de petróleo), assim sendo, creio ser uma taxa adequada.

Considerei então três cenários: o prometido pela OGX (como visto antes, quase utópico), um no qual talvez ocorra e um cenário um pouco mais realista, da seguinte maneira:

Cenário		Promessa OGX	Bastante Improvável	Alguma realidade
n	Ano	Produção Diária (bbl/d)
1	2012	85	40	50
2	2013	250	90	80
3	2014	360	140	110
4	2015	470	190	140
5	2016	580	240	170
6	2017	690	290	200
7	2018	800	340	230
8	2019	910	390	260
9	2020	1000	440	290

Usando a minha metodologia, peguei a receita bruta desta produção, apliquei o fator da margem líquida, dividi o valor pelo número de ações para calcular o LPA. Com este, foi só fazer o VPL (ou, Preço Justo, como é mais conhecido), como na tabela a seguir:

Cenário prometido (Utópico)
n	Ano	Produção Diária (bbl/d)	Produção Anual (bbl)	Lucro Líquido (mil)	LPA	LPA descontado
1	2012	85	31025	3.284.771,88	1,0170	0,90800
2	2013	250	91250	9.661.093,75	2,9911	2,38445
3	2014	360	131400	13.911.975,00	4,3071	3,06572
4	2015	470	171550	18.162.856,25	5,6232	3,57363
5	2016	580	211700	22.413.737,50	6,9392	3,93751
6	2017	690	251850	26.664.618,75	8,2553	4,18239
7	2018	800	292000	30.915.500,00	9,5714	4,32960
8	2019	910	332150	35.166.381,25	10,8874	4,39725
9	2020	1000	365000	38.644.375,00	11,9642	4,31441
					VPL	31,1
					Perpetuidade	47,94
					Preço Justo	79,03

Não satisfeito, resolvi fazer uma análise de sensibilidade envolvendo todas as variáveis daquela tabela de premissas e obtive os seguintes resultados:

Promessa OGX
Variável	-20%	-10%	0	+10%	+20%
Barril/Dólar/Margem	63,22	71,13	79,03	86,93	94,84
Taxa de Desconto	58,84	67,69	79,03	94,03	114,69
Perpetuidade	76,03	77,48	79,03	80,68	82,45
Bastante Improvável
Variável	-20%	-10%	0	+10%	+20%
Barril/Dólar/Margem	27,22	30,62	34,03	37,43	40,83
Taxa de Desconto	25,21	29,07	34,03	40,59	49,64
Perpetuidade	32,71	33,34	34,03	34,75	35,53
Alguma realidade
Variável	-20%	-10%	0	+10%	+20%
Barril/Dólar/Margem	18,66	20,99	23,32	25,65	27,98
Taxa de Desconto	17,45	20,02	23,32	27,67	33,67
Perpetuidade	22,45	22,87	23,32	23,8	24,31

Concluindo, vemos que para o cenário prometido pelo Sr. Eike, seria um excelente negócio adquirir as ações da OGX hoje. Seria... se não olhássemos para o histórico de produção de petróleo no Brasil. Será que a OGX, recém criada do nada terá mais competência do que Shell e Chevron juntas?

Num cenário mais otimista, mais ainda longe da realidade, vemos que as ações poderiam atingir até R$ 49,64, com bom upside em relação ao valor de hoje, mas, como dito, longe da realidade.

E em um cenário com ALGUMA realidade (vejam que estou projetando a produção pra beeeeeeeeeeeem acima do que seria esperado devido ao histórico das outras empresas...), no melhor cenário teríamos uma preço justo de R$ 33,67, enquanto que no pessimista R$ 17,45, mais ou menos a cotação de hoje (meados de fevereiro/2012) e na média de R$ 23,32. Um baixo upside pelo estado da empresa hoje, que é pré-operacional.

Concluindo, os números falam por si só, principalmente os dados da ANP.

OBS.: este artigo não significa nenhuma recomendação de compra ou venda de nenhum dos ativos citados no texto e fiz apenas por estudo. Como política de transparência, informo que não sou acionista da OGX, Shell e Chevron, mas sou acionista da Petrobras.